Uitgebreide Nederlands samenvatting van Hoofdstuk 13, Principles of Corporate Finance 12th Edition. Gebruikt voor Financial markets, Open Universiteit 2023.
Zie ook mijn andere samenvattingen
Hoofdstuk 13 Efficient markets and behavioral finance.
Het is vaak mogelijk en wenselijk investerings en financieringsbeslissingen gescheiden te houden.
Je kunt voor financiering (lening) ook NPV berekenen. Gaat net als bij investering alleen nu is de
eerste Cashflow ( C0) positief en de daaropvolgende geldstromen negatief.
Financieringsbeslissingen zijn vaak eenvoudiger dan investeringsbeslissingen, vanwege het grote
aantal verschillende effecten en beslissingsstrategieën en terminologie van financieringen.
Echter financieringsbeslissingen zijn gemakkelijker terug te draaien. Het is moeilijker om geld te
verdienen met financieren omdat de markt competitiever is dan productmarkten. Dat betekent dat
het moeilijker is een positieve NPV te vinden voor de financiële markt.
Het concept van een efficiënte kapitaalmarkt werd bij toeval ontdekt door Maurice Kendall in 1953.
De random walk-hypothese van Kendall is een financiële theorie die stelt dat beurskoersen evolueren
volgens een random walk (dus prijsveranderingen zijn willekeurig ) en dus niet te voorspellen zijn.
Een efficiënte markt is een markt waarin de prijzen van de activa die erop worden vermeld, altijd de
informatie weergeven die op de markt beschikbaar is.
De efficiënte-markthypothese (EMH) is de theorie in de financiële wetenschap dat in de prijs van
effecten zoals aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt zitten.
De prijzen van financiële activa reageren sterk op informatie. Bij aankomst analyseren de
verschillende agenten het en gebruiken het om beslissingen te nemen. Dit is dus verwerkt in de prijs
zodra deze binnenkomt.
Een van de belangrijkste conclusies van de theorie is dat het onmogelijk is om structureel betere
beleggingsresultaten te behalen dan gemiddeld behalve door geluk. Over de mate waarin de
hypothese van toepassing is, bestaat wel veel discussie. Drie varianten van de efficiënte-
markthypothese worden onderscheiden op basis van mate van informatie verwerkt in de prijzen.
Economen onderscheiden 3 niveaus van marktefficiëncy:
1. Weak market efficiency: oude prijsinformatie is verwerkt in huidige prijs. Prijzen fluctueren
ongecoördineerd heen en weer. (random walk). Het is onmogelijk superieure rendemente te behalen
op basis van historische informatie. De zwakke markt gaat er van uit dat de huidige prijs de best
mogelijke is, de juiste.
2. Semistrong market efficiency: oude prijsinformatie plus publieke informatie is verwerkt in de
Prijs zoals internet en financiele krant. Mensen kunnen dus voorkennis hebben. Nog steeds een
random walk. Prijzen passen zich meteen aan bij vrijkomen van nieuwe informatie zoals
aankondiging van kwartaalwinst, nieuwe aandelenuitgifte, overname, fusie.
3. Strong market efficiency: alle denkbare informatie, ook door bedrijfsanalyse en analyse van de
markt is verwerkt in de prijs. In zo’n markt zien we gelukkige en minder gelukkige investeerders, maar
geen superieure vermogensbeheerders die ‘de markt verslaan’. Het is in dat geval de verwachting dat
er een groep schijnbare superbeleggers is die feitelijk gewoon geluk gehad heeft.
,Efficient Markets: The Evidence
Statistici hebben aangetoond dat aandelenkoersen in de wereld vrijwel willekeurig lopen. Vrijwel
willekeurig omdat elke theorie zijn uitzonderingen heeft en er patronen lijken te zijn. Bijvoorbeeld:
als rendement willekeurig zou zijn, dan zou het rendement varieren in verhouding met de interval: na
2 dagen een verdubbeling van één dag etc. Maar dit klopt niet helemaal. Het rendement na twee
maanden is groter dan 2x de variantie op het rendement van 1 maand. Voor interval na een jaar,
lijken prijsveranderingen het tegenovergestelde te doen.
Je wil het effect van een prijswijziging beperkt te houden. Daarom pas je je aan, aan de
marktbeweging. Je kunt simpelweg het return op de markt aftrekken:
Aangepast rendement = rendement min marktindex
Adjusted stock return = return on stock minus return on market index
Hoofdstuk 8 suggereert een verfijnde aanpassing op basis van bèta’s. (Alleen al het aftrekken van het
marktrendement veronderstelt dat de target-firm bèta’s gelijk zijn aan 1,0) Deze aanpassing wordt
het marktmodel genoemd.
Verwacht aandelenrendement:
Expected stock return= alpha (a) + beta (ß) x return on market index
Alpha geeft aan hoeveel de aandelenkoers gemiddeld veranderde terwijl de marktindex ongewijzigd
bleef. Beta geeft aan hoeveel de aandelenkoers extra bewoog bij elke verandering van 1% in de
marktindex.
Dit abnormale rendement zou alleen specifiek bedrijfsnieuws moeten reflecteren.
Figuur 13.3 illustreert hoe het verschijnen van nieuws abnormale rendementen beïnvloed.
Bovenstaand grafiek toont het abnormale rendement van een steekproef van bijna 17.000 bedrijven
,die het doelwit waren van overnamepogingen. Overnemende bedrijven moeten meestal aanzienlijke
overnamepremies betalen om de deal rond te krijgen dus de aandelenkoers van het doelbedrijf stijgt
zodra het overnamenieuws bekend wordt gemaakt.
Figuur 13.3 laat een gemiddeld patroon zien van rendementen vóór en na de aankondiging van
overname. Dag 0 in de figuur).
In aanloop naar nieuws over een overname zie je een milde, langzame prijsstijging, naarmate
beleggers beseffen dat er een overname aankomt. Op de aankondigingsdag schieten de prijzen
dramatisch omhoog. De aandelenkoers wordt meteen aangepast. Na de grote prijsverschuiving van
de aankondiging dag is er geen significante verschuiving meer, niet naar boven en niet naar beneden.
Dus binnen één dag weerspiegelen de koersten ten minste de overnamepremie.
Analisten hebben onderzocht of onderlinge fondsen of pensioenfondsen beter presteren dan de
markt. Sommige jaren versloegen fondsen de markt, maar in 60% van de gevallen konden fondsen de
marktindex niet verslaan. Lukt dat wel dan is dit vaak niet met genoeg om de kosten van het fonds
goed te praten. Na aftrek van kosten is het rendement vaak zelfs lager.
Beleggingsfondsen hebben de neiging zich te specialiseren in bepaalde sectoren van de markt, zoals:
• aandelen met een lage bèta
• aandelen van grote bedrijven, die mogelijk beneden gemiddeld rendement hebben opgeleverd
In plaats van superieure rendementen na te streven kun je beter de marktindex kopen, deze is al
gedifferentieerd en kent minimale kosten.
Individuele beleggers kunnen indexfondsen kopen. Dit zijn beleggingsfondsen die beursindexen
volgen. Er is geen actief beheer dus kosten zijn laag. Tot hoever kan indexering gaan? Niet tot 100%.
Als alle investeerders indexen zouden houden dan zou niemand meer reageren op informatie en
prijzen zouden niet reageren op informatie. Een efficiënte markt heeft het nodig dat er slimmeriken
zijn die informatie verzamelen en een poging wagen om er van te profiteren.
Prijzen geven niet alle informatie weer, om prikkels te geven informatie te blijven verzamelen.
Er moet enige winst overblijven om de kosten van informatievoorziening terug te verdienen.
Tot dusver hebben we marktefficientie gekoppeld aan het ontbreken van de mogelijkheid om geld te
verdienen.
In een efficiente markt zou het niet mogelijk moeten zijn om rendementen te vinden die groter of
kleiner zijn dan de aandelen met risico-gecorrigeerde alternatieve kapitaalkosten. De prijs van alle
aandelen is dus gewoon de functie van toekomstige cash flow (Ct) en opportunity cost of capital (r).
P= Σ Ct
----
(1+r)t
, Anomalie = afwijking van de regel
Als de prijs afwijkt van de fundamentele waarde, kunnen beleggers meer verdienen door te verkopen
bij een hoge prijs en te kopen bij een te lage prijs. Hiervoor moet je de gemiddelde prijs wél kennen.
Hiervoor wordt het CAPM veel ingezet bij het waarderen van aandelen (relatie tussen risico en
return).
Helaas verklaart dit niet alles. (oftewel, er is dus extra geld te verdienen!!!)
Zo verdienen smallcap aandelen altijd beter dan large cap of midcap:
• eisen beleggers een hoger rendement vanwege risico bij kleinere bedrijven?
• is het toeval? Na documentatie in 1981 lijkt het small cap effect verdwenen te zijn
• gewoon een uitzondering op de EMH? In dat geval bood het beleggers meerder decennia de kans
om geweldige rendementen te behalen
Ondanks dat beleggers anomalieen uitbuiten, blijft het enorm moeilijk om er rijk mee te worden.
Reageren beleggers traag op nieuwe informatie?
We hebben het gehad over het small-cap-effect, maar er zijn nog andere anomalities en puzzels:
Earnings anouncement puzzle: markten reageren relatief traag op goed en slecht earnings nieuws.
Om enige kans te maken om geld te verdienen aan afwijkingen, die slechts enkele seconden duren,
moet je wel een frequent handelaar zijn. Bedrijfsmanagers zouden zich beter kunnen richten op
foutieve prijzen die maanden of jaren aanhouden.
New issue puzzle:
De mensen die het snelst op een nieuwe uitgifte van aandelen (IPO) reageren kunnen soms geluk
hebben en een kleine winst maken. Onderzoekers tonen aan dat dit vaak omslaat in verlies.
Dit is een teken dat de EMH een ontoereikend model is om de waarde van activa vast te stellen maar
geen overtuigend bewijs tegen de werking van het model.
Siames tweeling puzzle: Een aandeel dat voor de fusie twee effecten waren met aanspraak op
dezelfde kasstromen, die nu afzonderlijk worden verhandeld. Figuur 13.5 laat zien dat de koersen
van beide aandelen soms flink uit elkaar lagen. Prijzen van individuele aandelen kunnen dus flink uit
de pas lopen.
Bubbels en marktefficientie
Aandelen waarderen en vast te stellen of prijzen irrationeel zijn is moeilijk. Als eerste poging kun je
de groeiformule uit hoofdstuk 4 gebruiken. PV common stocks = DIV / r-g
Maar als de groei een half percentage lager uitvalt, neemt de waarde van aandelen al snel 20% af.
De extreme moeilijkheid om aandelen te waarderen heeft twee oorzaken:
• Beleggers vinden het gewoon gemakkelijk om informatie voor waar aan te nemen, ze stellen het
een beetje naar boven of naar beneden bij op basis van informatie van vandaag. Volgt informatie vlot
op elkaar dan krijgen beleggers vertrouwen dat de huidige prijs de juiste prijs is Maar als ze het
geloof in de prijs van gisteren verliezen, volgt een periode van verwarde handel en volatiele prijzen
voordat de markt is hersteld.
• Het is bijna onmogelijk om te testen of aandelen correct gewaardeerd zijn omdat niemand de
precieze prijzen kan meten. We spreken dus van relatieve prijzen. Bovendien wordt de nadruk gelegd
op de vraag of er winst gemaakt kan worden. Beleggers lijken soms in speculatieve waanzin terecht
te komen waarin prijswaarderingen tot bizarre niveaus terecht komen: zeepbel.
The benefits of buying summaries with Stuvia:
Guaranteed quality through customer reviews
Stuvia customers have reviewed more than 700,000 summaries. This how you know that you are buying the best documents.
Quick and easy check-out
You can quickly pay through credit card or Stuvia-credit for the summaries. There is no membership needed.
Focus on what matters
Your fellow students write the study notes themselves, which is why the documents are always reliable and up-to-date. This ensures you quickly get to the core!
Frequently asked questions
What do I get when I buy this document?
You get a PDF, available immediately after your purchase. The purchased document is accessible anytime, anywhere and indefinitely through your profile.
Satisfaction guarantee: how does it work?
Our satisfaction guarantee ensures that you always find a study document that suits you well. You fill out a form, and our customer service team takes care of the rest.
Who am I buying these notes from?
Stuvia is a marketplace, so you are not buying this document from us, but from seller Annemariestudeert. Stuvia facilitates payment to the seller.
Will I be stuck with a subscription?
No, you only buy these notes for $3.91. You're not tied to anything after your purchase.
