Summary
Samenvatting Finance part II
- Course
- Institution
- Book
Samenvatting van Finance for premaster part II. Uitgebreide samenvatting in het nederlands met engelse begrippen.
[Show more]
Connected book
Book Title:
Author(s):
- Edition:
- ISBN:
- Edition:
5 reviews
By: Kurioso • 4 year ago
By: annekrikke74 • 5 year ago
By: aminajanssen29 • 5 year ago
By: inger41 • 6 year ago
By: mary2018 • 6 year ago
Seller
Follow
anoukvk95
Reviews received
Content preview
Hoofdstuk 14: Capital Structure in a Perfect MarketCapital structure is de uitstaande debt, equity en andere effecten van een onderneming.
Financing a Firm with Equity
Een onderneming kan geheel door equity worden gefinancierd maar ook door een combinatie van equity
en debt. In dit hoofdstuk wordt geheel door equity toegelicht.
Voorbeeld:
- Risk-free interest rate 5% en een risk premium 10%
- €800 investering
- Cashflow jaar 1: €1400 in sterke economie en €900 in slechte economie
- Kansen op een sterke of slechte economie zijn gelijk
- Wat is de npv van deze investering?
Cash flow jaar 1=( 0.5∗1400 )+ ( 0.5∗900 )=€ 1150
1150
NPV =−800+ =€ 200
1.15
Doordat het project geheel gefinancierd is door equity zullen de investeerders bereidt zijn €1000 te
betalen voor de aandelen. (1150/1.15 = PV). Ze zijn hier toe bereidt omdat investeerders de gehele cash
flow van jaar 1 zullen ontvangen, doordat het geheel is gefinancierd met equity.
De equity in een onderneming dat geen debt heeft, wordt unlevered equity genoemd.
Financing a firm with debt and equity
Equity in een onderneming dat ook debt heeft, wordt levered equity genoemd.
Voorbeeld:
- Risk-free interest rate 5% en een risk premium 10%
- €800 investering
- €500 wordt gefinancierd met debt
- Cashflow jaar 1: €1400 in sterke economie en €900 in slechte economie
- Kansen op een sterke of slechte economie zijn gelijk
Zowel in slechte als goede tijden, is de cash flow voldoende om te voldoen aan de debt. Hierdoor is het
debt risico vrij en zal vergoed worden tegen het risk-free interest rate.
Verschuldigd aan debt holders :500∗1.05=€ 525
Date 0 Date 1 Cash flows Date 1 Cash flows
Initial Value Strong economy Weak economy
Debt €500 €525 €525
Levered Equity €500 €875 €375
Firm €1000 €1400 €900
Modigliani & Miller stellen dat in een perfect capital markets, de totale waarde van de onderneming
niet afhangt van de capital structure. Omdat de totale cash flow van de onderneming, gelijk blijft aan de
totale cash flow van het project, dus die van debt en equity samen.
,The effect of leverage on risk and return
Leverage is the investment strategy of using borrowed money: specifically, the use of various financial
instruments or borrowed capital to increase the potential return of an investment. Leverage can also
refer to the amount of debt used to finance assets. When one refers to something (a company, a
property or an investment) as "highly leveraged," it means that item has more debt than equity.
Normaal zou de waarde van het levered equity meer zijn dan €500, omdat
0.5∗875+ 0.5∗375
=€ 543
1.15
Dit is niet correct omdat leverage het risico van de equity van een onderneming verhoogt. Hierdoor is
het niet gebruikelijk dat de levered equity cash flow tegen dezelfde discount rate berekend wordt als de
unlevered equity. Investors in levered equity zullen een hoger return verwachten voor het toegenomen
risico. Debt heeft daar tegen geen systematisch risico, hierdoor is het risk premium 0. Levered equity
heeft twee keer het systematisch risico van unlevered, hierdoor zal levered equity twee keer het risico
premie ontvangen.
Modigliani & Miller I (MM)
De law of one price beweert dat leverage geen effect heeft op de totale waar de van de onderneming: de
verdeling van de cash flow tussen debt en equity veranderd maar de totale cash flow van de
onderneming blijft hetzelfde.
MM tonen aan dat dit resultaat afhankelijk is van een aantal condities van perfect capital markets:
- Investors and firms can trade the same set of securities at competitive market prices equal to the
present value of their future cash flows.
- There are no taxes, transaction costs, or issuance costs associated with security trading.
- A firm’s financing decisions do not change the cash flows generated by its investments, nor do
they reveal new information about them.
MM proposition I: in a perfect capital market, the total value of a firm’s securities is equal to the market
value of the total cash flows generated by its assets and is not affected by its choice of capital structure.
Het kan voorkomen dat een investeerder een andere capital structure wilt dan de onderneming zelf, het
is dan ook mogelijk dat een investeerder gaat lenen of uitlenen voor zichzelf. Als investeerders zelf
leverage gebruiken in hun portfolio om de keuze van de onderneming aan te passen naar hun eigen
voorkeur, wordt gezegd dat ze gebruik maken van homemade leverage. Zolang het mogelijk is tegen
dezelfde rente als de onderneming te lenen of uitlenen, is dit een geschikte mogelijkheid.
Een market value balance sheet is bijna gelijk aan de accounting balance sheet of een onderneming,
met twee kleine aanpassingen, alle assets en liabilities zijn toegevoegd, ook de intangible assets. Als
tweede wordt gebruik gemaakt van current market value en niet historische kosten. De totale waarde
van alle effecten van de onderneming moet gelijk zijn aan de totale waarde van de assets van de
onderneming. Market value of equity=¿
market value of assets−market value of debt∧other liabilities .
Leveraged recapitalization is wanneer een onderneming gaat lenen om een groot percentage van hun
uitstaande aandelen terug te kopen.
,Modigliani & Miller II
E+ D=U = A
E = market value of equity D = market value of debt
U = market value of equity if firm is unlevered A = market value of the firm’s assets
Het return van een portfolio is gelijk aan het weighted avarege van de returns van de effecten:
E D
RE+ R =RU
E+ D E+ D D
R E=return of levered equity
R D=return of debt
RU =return of unlevered equity ( pretax WACC)
MM proposition II: the cost of capital of levered equity increases with the firm’s market value debt-
equity ratio.
Cost of capital of leverd equity:
R
(¿ ¿ U−R D )
D
R E=RU + ¿
E
RU . → risk without leverage
R
(¿ ¿ U −R D ) → additoinalrisk due
D
¿ leverage
E
Het return van levered equity is gelijk aan het return van de unlevered equity + een extra opslag door
leverage. Note : RU > R D → R E > RU
D
Debt−¿−valueratio=
E+ D
Wanneer geen debt aanwezig is dan is de WACC gelijk aan de unlevered equity cost of capital.
Conclusie MM:
Capital structure heeft geen effect op:
- Firm value
- Share price
- ROA
- Cost of capital
Het heeft wel invloed op de equity cost of capital (ROE) en debt cost of capital.
Levered and unlevered betas
Firm’s unlevered beta (asset beta):
, E D
βU= βE+ β
E+D E+ D D
Indien een onderneming meer leverage gaat toevoegen zal de beta van de onderneming toenemen.
β
(¿ −β D )
¿ U
D
β E =β U + ¿
E
De balans van een onderneming bevat soms cash of risk-free effecten (excess cash), omdat deze effecten
het risico van de onderneming assets verminderen. Excess cash heeft het tegenovergestelde effect als
leverage. Vanuit dit punt kunnen we cash als een negatieve debt zien. En wat debt wordt genoemd is
eigenlijk net debt (debt – excess cash).
Capital structure fallacies
Leverage kan ervoor zorgen dat de expected earnings per share toenemen.
Earnings
EPS=
Number of shares
Voorbeeld:
- 10 miljoen uitstaande aandelen, van €7.50
- 10 miljoen earnings next year
- 8% interest rate
- Gaat 15 miljoen lenen om 2 miljoen aandelen terug te kopen
EPS zonder leverage:
10 miljoen
EPS= =€ 1
10 miljoen
EPS met leverage:
8.8 miljoen
EPS= =€ 1.10
8 miljoen
De earnings worden 1,2 miljoen lager, omdat er 1.2 miljoen interest betaald dient te worden over het
geleende bedrag. Daarnaast zijn er 2 miljoen aandelen terug gekocht en zijn er dus nog maar 8 miljoen
uitstaande aandelen.
Indien de earning laag zijn kan leverage er ook voor zorgen dat de EPS alleen maar lager zal worden.
dividend
Share price=
cost of capital
Leverage heeft geen invloed op de stock price.
Equity issuances and dilution
Dilution, deze fallancy betekend dat als een onderneming meer aandelen uitgeeft, huidige
aandeelhouders verliezen omdat ze meer moeten delen.
,Echter brengen deze nieuwe aandeelhouders hun eigen capital en blijft de share price dus onveranderd.
Hoofdstuk 15: Debt and Taxes
Ondernemingen dienen interest te betalen over hun verdiensten. Leverage zorgt ervoor dat een
onderneming minder belasting dient te betalen, en kan er ook voor zorgen dat doordat er minder
belasting betaald wordt meer betaald kan worden aan hun investeerders.
Interest tax shield is de waarde dat meer betaald kan worden aan investeerders doordat er minder taxes
betaald wordt. Ook wel de hoeveelheid een onderneming betaald zou hebben aan tax wanneer ze geen
leverage hadden. interest tax shield =corporate tax rate∗interest payments
Voorbeeld
With leverage Without leverage
EBIT 2800 2800
Interest expense -400 0
Income before tax 2400 2800
Taxes (35%) -840 -980
Net income 1560 1820
Doordat er met leverage 400 euro aan de debt houders betaald wordt, wordt er minder belasting
betaald. De cash flow die betaald wordt aan investeerders is dan 1560 + 400 = 1960. Dit is meer dan de
1820 zonder debt.
De cash flow dat een onderneming betaald aan zijn investeerders is met leverage hoger dan met zonder
leverage, het neemt toe met de interest tax shield:
Cash Flows ¿ Investors with leverage=cash flows¿ investors without leverage+interest tax shield
Waarde van de onderneming met leverage:
V L =V U + PV (Interet Tax Shield)
Permanently debt
Wanneer de onderneming dezelfde hoeveelheid debt aanhoudt, kan de tax shield berekend worden als
een perpetuity. Als debt risicovrij is en de tax rate marginal is dan kan het als volgt berekend worden:
( T c∗Interest ) T c∗(r f ∗D)
PV ( Interest Tax Shield )= = =T c∗D
rf rf
Market Valueof Debt =D=PV ( Future Interst Payments)
Indien de marginale tax rate van de onderneming constant is krijg je de volgende formule:
Value of the Interst Tax Shield of Permanent Debt
Future Interst Payments
t c∗PV (¿)=t c∗D
PV ( Interest Tax Shield )=PV ( t c∗Future Interst Payments )=¿
Bij een tax rate van 35%, geeft deze formule aan dat de waarde van de onderneming met €0,35
toeneemt voor elke €1 nieuw permanent debt.
, The weighted average cost of capital with taxes
Het belastingvoordeel kan ook worden bekeken doormiddel van de cost of capital. De rente die zij
moeten betalen wordt in zekere mate gecompenseerd door de belasting besparing van het tax shield.
Voorbeeld:
- Lening van 100.000
- Tax rate 35%
- 10% interest rate
Year-End
Interest expenses r * 100.000 10.000
Tax savings −t c∗r∗100.000 -3.500
Effective after-tax cost of debt r∗( 1−t c )∗100.000 6.500
De effective after-tax cost of debt = 6500/100000 = 6,5%, dit is lager dan de 10% interest. De
belastingaftrek heeft er dus voor gezorgd dat de cost of debt lager is geworden.
Weighted average cost of capital (after tax)
E D
r wacc = r E+ r (1−t c )
E+ D E+ D D
De after tax WACC is inclusief de voordelen van het interest tax shield, hierdoor is deze lager dan de
WACC pre tax. Deze relatie wordt als volgt weergegeven:
E D D
r wacc = r E+ r D− r t
E+ D E+ D E+ D D c
Hieruit volgt:
D
r t → Reduction due ¿ interest tax shield
E+ D D c
E D
r wacc = r E+ r → Pretax WACC
E+ D E+ D D
Interest tax shield with a target debt-equity ratio
Veel bedrijven stellen ook een debt-equity ratio op in plaats van een vast debt bedrag. Indien dit gedaan
wordt, is de hoeveelheid debt afhankelijk van de grootte van de onderneming. De debt zal toenemen als
de grootte van de onderneming ook toeneemt, en hetzelfde geldt voor afnemen als de onderneming
kleiner wordt.
Voorbeeld:
- Permanent free cash flow of 6 miljoen per jaar
- Corporate tax 35%, Cost of equity capital 8%, Cost of debt 4%
- Fixed debt-to-value ratio of 0.5
WAcc of the unlevered firm:
E D
r uwacc = r E+ r =0.5∗8 +0.5∗4 =6
E+ D E+ D D
Value van de onderneming door cash flows te discounten:
The benefits of buying summaries with Stuvia:
Guaranteed quality through customer reviews
Stuvia customers have reviewed more than 700,000 summaries. This how you know that you are buying the best documents.
Quick and easy check-out
You can quickly pay through credit card or Stuvia-credit for the summaries. There is no membership needed.
Focus on what matters
Your fellow students write the study notes themselves, which is why the documents are always reliable and up-to-date. This ensures you quickly get to the core!
Frequently asked questions
What do I get when I buy this document?
You get a PDF, available immediately after your purchase. The purchased document is accessible anytime, anywhere and indefinitely through your profile.
Satisfaction guarantee: how does it work?
Our satisfaction guarantee ensures that you always find a study document that suits you well. You fill out a form, and our customer service team takes care of the rest.
Who am I buying these notes from?
Stuvia is a marketplace, so you are not buying this document from us, but from seller anoukvk95. Stuvia facilitates payment to the seller.
Will I be stuck with a subscription?
No, you only buy these notes for $4.34. You're not tied to anything after your purchase.
Can Stuvia be trusted?
4.6 stars on Google & Trustpilot (+1000 reviews)
67232 documents were sold in the last 30 days
Founded in 2010, the go-to place to buy study notes for 14 years now