De beursvennootschap in het financieel toezichtrecht (RB24)
Institution
Erasmus Universiteit Rotterdam (EUR)
Uitgebreide en volledige samenvatting van de voorgeschreven stof en collegeaantekeningen van college 4.
De samenvatting bevat:
- Bookbuilding op de Nederlandse markt (Van der Pauw en Stevens)
- Naar de beurs anno 2010 (Demper en Schoonewille)
- Analyse van het wisselvallige IPO-seizoen 2017/2018 (...
de beursvennootschap in het financieel toezichtrecht
Written for
Erasmus Universiteit Rotterdam (EUR)
Master Ondernemingsrecht
De beursvennootschap in het financieel toezichtrecht (RB24)
All documents for this subject (9)
5
reviews
By: annedenhartog • 6 months ago
By: duurtdelger • 1 year ago
By: nilskoene • 3 year ago
By: xaganheerbaart • 3 year ago
By: lailanaqvi • 3 year ago
Seller
Follow
annehoogendoorn
Reviews received
Content preview
De beursvennootschap in het financieel toezichtrecht College 4
Hoorcollege 4 – Het proces van de beursgang
Literatuur
Bookbuilding op de Nederlandse markt (Van der Pauw en Stevens,
1999)
1. Inleiding
De kunst en moeilijkheid van een beursintroductie is het bepalen van de
introductieprijs van de te noteren effecten. De marktwaarde hiervan is moeilijk
te bepalen aangezien er geen markt voor de effecten is en dus ook geen prijs die
bepaald wordt door vraag en aanbod. Er zijn wel boekhoudkundige methodes
ontwikkeld voor waardering van ondernemingen, maar deze geven slechts een
indicatie. Te hoge prijs: beursgang is niet succesvol (omdat de stukken niet
[alle] verkoopbaar blijken of omdat beleggers ontevreden zijn). Te lage prijs: de
kandidaat beursvennootschap en verkopende aandeelhouders lopen een bedrag
mis. De Amerikaanse effectenbanken hebben de bookbuilding-methode
ontwikkeld. Tegenwoordig gebeuren vrijwel alle beursintroducties volgens deze
methode.
2. Algemene beschrijving bookbuilding
Voor de bookbuilding-methode: onderneming verkreeg beursnotering door een
prospectus te publiceren met daarin een vastgestelde prijs per aandeel. Over de
hoogte van de introductieprijs had de onderneming zich doorgaans laten
adviseren door deskundigen. De bank kon ook de gehele emissie overnemen.
Een tussenvorm was het systeem van underwriting: bank kocht de onverkochte
stukken zelf op. Nadeel van al deze methodes: het is niet zeker of de emissie
slaagt.
Kern van bookbuilding is dat niet deskundigen maar de markt zelf de prijs van
de aandelen bepaalt, voor de beursintroductie. Het proces in grote lijnen: de
begeleidende bank analyseert de onderneming, de marktsector waarin de
onderneming actief is en de positie van de onderneming in die sector en komt op
basis daarvan tot een grove prijsindicatie (bandbreedte voor wat een redelijke
introductieprijs zou zijn). Vervolgens wordt een voorlopige prospectus
gepubliceerd, dit bevat een algemene beschrijving van de onderneming, de
markt, financiële cijfers, enige juridische gegevens (dus eigenlijk alle gegevens
die in iedere prospectus opgenomen moeten worden, behalve de verkoopprijs
van de stukken. In plaats daarvan wordt de bandbreedte vermeld). Op de
voorkant van het voorlopige prospectus wordt in het rood vermeld dat het
document nog niet is voltooid en nog kan worden gewijzigd en dat het geen
aanbod vormt tot koop/uitnodiging tot het doen van een aanbod tot koop etc.
In een aparte advertentie in de dagbladen wordt de voorgenomen beursgang
vervolgens aangekondigd en worden beleggers uitgenodigd om in te schrijven
op de aandelen onder opgave van het aantal gewenste stukken en tegen welke
prijs. Grotere, institutionele beleggers kunnen ook een meervoudige
inschrijving/kennisgeving doen waarbij verschillende prijzen/aantallen worden
genoemd. Uit de inschrijvingen/kennisgevingen wordt het ‘boek’ opgebouwd.
Aan de hand daarvan kan dan de interesse uit de markt gepeild worden en na
afloop van de inschrijvingsperiode kan dan de optimale introductieprijs worden
vastgesteld samen met de verdeling van de stukken onder de inschrijvers. De
bank verstuurt aan de inschrijvers hoeveel aandelen zij toegewezen hebben
gekregen met daarbij een verzoek de koopprijs binnen 3 dagen over te maken
aan de bank. De bank, de vennootschap en de verkopende aandeelhouders
tekenen dezelfde avond nog de underwriting agreement. De volgende ochtend
wordt een advertentie met de definitieve introductieprijs vermeld. Normaal
1
,De beursvennootschap in het financieel toezichtrecht College 4
verschijnt dan ook meteen het definitieve prospectus (vaak gelijk aan het
voorlopige prospectus). ’s Middags ondertekenen de vennootschap en AEX
Exchanges N.V. de noteringsovereenkomst en na 3 dagen (als de betalingen
binnen zijn) vindt de closing plaats. De aandelen worden dan rechtstreeks aan
de beleggers (giraal) geleverd en de bank betaalt de opbrengst van de emissie
aan de vennootschap en de verkopende aandeelhouders (na aftrek van
commissies en onkosten).
Voordat bookbuilding zijn intrede deed werd enkel een definitieve prospectus
uitgegeven waarin prijs en aantal te verkopen effecten waren vermeld. Deze
werden vastgesteld bij het aangaan van de underwriting agreement. Het
bankensyndicaat had destijds weinig zekerheid of het totaal aangeboden
effecten ook verkocht kon worden. In het bookbuilding-systeem is dat risico
praktisch afwezig.
3. Aanbod en aanvaarding
Bij de beursgang worden de aandelen overgedragen aan beleggers krachtens
overeenkomsten. Deze overeenkomsten staan niet op schrift. Bij bookbuilding
kan de vraag zich voordoen op welk moment de overeenkomsten tot stand
komen doordat het totstandkomingsproces uit opvolgende onderdelen bestaat.
Art. 6:217 lid 1 BW: overeenkomst komt tot stand door aanbod en
aanvaarding. Aanbod in bookbuilding-proces? Publicatie van het voorlopige
prospectus en advertentie die de opening van de inschrijvingsperiode
aankondigt is geen aanbod, want de prijs is immers nog niet vastgesteld. De
inschrijving kan worden gezien als een aanbod tot aankoop van de effecten. De
wil van de geïnteresseerde belegger is erop gericht om het aantal opgegeven
aandelen te verwerven tegen de opgegeven prijs. De bank (ontvanger van de
verklaring) vat de inschrijving op als een aanbod: zodra zij het aanbod
accepteert en op de inschrijving toewijst vraagt zij meteen om betaling. Maar:
inschrijving is niet bindend. Hoofdregel: aanbod is herroepelijk (art. 6:219 lid 1
BW) maar er is dan wel een sanctie (belegger kan bijv. ‘gedegradeerd’ worden,
dan staat hij de volgende keer lager op de ranglijst bij de toewijzingen).
De begeleidende bank behoudt zich vaak in het prospectus uitdrukkelijk het
recht voor om de inschrijvingsperiode in te korten of de
inschrijvingsvoorwaarden te wijzigen. Art. 6:225 BW stelt dat als er sprake is
van een wijziging van voorwaarden die onderdeel vormen van de te sluiten
overeenkomst acceptatie te gelden heeft als een nieuw aanbod én een
verwerping van de oorspronkelijke inschrijving.
4. Contractspartijen
Normaaltype underwriting agreement bepaalt dat de begeleidende bank
verkoopt op naam en voor rekening van de vennootschap en verkopende
aandeelhouders. Begeleidende bank neemt verplichting op zich kopers te vinden
voor de te verkopen aandelen en nemers voor de nieuw uitgegeven aandelen.
Het is hier dus niet de bedoeling van de bank, de vennootschap en verkopende
aandeelhouders om de bank partij bij de overeenkomst met de belegger te doen
zijn.
Het is de vraag in hoeverre kopers en nemers van aandelen geacht moeten
worden op de hoogte te zijn van de afspraken in de underwriting agreement
indien het voorlopige prospectus daarover zwijgt. Zij zijn immers geen partij
daarbij. Aan de hand van de omstandigheden moet dan worden bepaald of de
bank handelde op eigen naam of op naam van de vennootschap/verkopende
2
, De beursvennootschap in het financieel toezichtrecht College 4
aandeelhouders. Daarbij is beslissend hetgeen de handelende persoon en de
wederpartij tegenover elkaar hebben verklaard en over en weer uit elkaars
verklaringen en gedragingen hebben afgeleid/mochten afleiden. Voor
betrokkenheid van de bank pleit dat beleggers hun aanbod aan de bank dienen
te richten en betalen en dat de bank zich vaak uitdrukkelijk het recht
voorbehoudt om de voorwaarden van de inschrijving te wijzigen. Tegen
betrokkenheid van de bank pleit dat in het prospectus duidelijk wordt gesteld
dat dit afkomstig is van de uitgevende instelling/verkopende aandeelhouders en
dat deze de verkopende partij is. Daarnaast is de underwriting agreement in
hoge mate een standaarddocument. Professionele beleggers kunnen worden
geacht te weten hoe het standaardsysteem van underwriting werkt. Bij
particuliere beleggers kan deze wetenschap in veel mindere mate aanwezig
worden verondersteld. Maar, zij zijn niet zelf partij bij de overeenkomst. Ze
treden op via een commissionair in effecten die handelt op eigen naam (en voor
rekening van de belegger). De commissionair is dan de koper/nemer, de
belegger is geen partij,
Wie kan tegen de vennootschap en verkopende aandeelhouders ageren?
Professionele belegger: kan zelfstandig ageren. Kleinere belegger:
commissionair, nu hij handelt op eigen naam. Relatie is die van lastgeving, art.
7:414 e.v. BW.
De verbintenis tot levering van aandelen is een deelbare verbintenis: de
overeenkomst betreft een zeker aantal naar de soort bepaalde goederen. Alle
schuldenaren zijn voor een gelijk deel verbonden, tenzij uit de wet, gewoonte of
rechtshandeling anders voortvloeit art. 6:6 lid 1 BW.
5. Het voorlopige prospectus: een uitnodiging tot het doen van een
aanbod?
Het voorlopige prospectus bevat hoofdzakelijk informatie over de vennootschap
en de daarmee verbonden onderneming, de economische activiteiten, de
financiële positie, de juridische structuur, gegevens over de verdere procedure
(data van inschrijving, toewijzing, betaling en notering) en de risicofactoren die
samenhangen met de belegging. Het publiceren van een voorlopig prospectus
met misleidende mededelingen is waarschijnlijk, ondanks het voorlopige
karakter, onrechtmatig o.g.v. art. 6:194-6:196 BW. Gezien de inhoud van het
voorlopige prospectus over de aandelen en de vennootschap lijkt de functie van
het voorlopige prospectus toch te zijn het bewegen van de belegger om zich in
te schrijven op de aandelen. Op grond hiervan zou het gezien moeten worden als
een uitnodiging tot het doen van een aanbod (in de zin van Hofland/Hennis).
De mededeling op de voorkant van het voorlopige prospectus spreekt deze
kwalificatie echter tegen.
Een uitnodiging om in te schrijven op aandelen houdt een aanbod van effecten
in de zin van art. 3 lid 1 Wte in. Echter, op grond van de Wte is er geen reden
om op de voorkant van het voorlopige prospectus te ontkennen dat het een
uitnodiging tot het doen van een aanbod vormt. Er is ook geen reden om de
gegevens over de wijze van inschrijving niet in het voorlopige prospectus zelf,
maar in een aparte advertentie op te nemen. Dit is letterlijk overgenomen vanuit
Amerika, omdat de wetgeving dit daar wel vereist.
6. Het definitieve prospectus
Definitieve prospectus is de afsluiting van de bookbuilding-periode. Verschil
voorlopige prospectus: rode inkt is verdwenen en de definitieve uitgifteprijs
3
The benefits of buying summaries with Stuvia:
Guaranteed quality through customer reviews
Stuvia customers have reviewed more than 700,000 summaries. This how you know that you are buying the best documents.
Quick and easy check-out
You can quickly pay through credit card or Stuvia-credit for the summaries. There is no membership needed.
Focus on what matters
Your fellow students write the study notes themselves, which is why the documents are always reliable and up-to-date. This ensures you quickly get to the core!
Frequently asked questions
What do I get when I buy this document?
You get a PDF, available immediately after your purchase. The purchased document is accessible anytime, anywhere and indefinitely through your profile.
Satisfaction guarantee: how does it work?
Our satisfaction guarantee ensures that you always find a study document that suits you well. You fill out a form, and our customer service team takes care of the rest.
Who am I buying these notes from?
Stuvia is a marketplace, so you are not buying this document from us, but from seller annehoogendoorn. Stuvia facilitates payment to the seller.
Will I be stuck with a subscription?
No, you only buy these notes for $4.83. You're not tied to anything after your purchase.
