Ondernemingsfinanciering en Vermogensmartken (323622B6)
Summary
Volledige samenvatting Ondernemingsfinanciering & Vermogensmarkten H14 t/m 30 (excl. H19, 22 en 29). Boek: Corporate Finance, 4th edition, Johathan Berk and Peter DeMarzo
112 views 13 purchases
Course
Ondernemingsfinanciering en Vermogensmartken (323622B6)
Institution
Tilburg University (UVT)
Book
Corporate Finance
De samenvatting is helemaal compleet en bevat alle informatie uit het boek voor het vak Ondernemingsfinanciering & Vermogensmarkten of Finance 2. Fijn en handig te gebruiken voor het gehele vak. Boek: Corporate Finance, 4th edition van Jonathan Berk en Peter DeMarzo.
Corporate finance 4th edition exam test guide with latest 2023-2024 updated questions with correct answers graded A+
Complete Test Bank Corporate Finance 4th Edition Berk Questions & Answers with rationales (Chapter 1-31)
Class notes + examples Business Model Assessment (E_MB_BMA)
All for this textbook (33)
Written for
Tilburg University (UVT)
Bedrijfseconomie
Ondernemingsfinanciering en Vermogensmartken (323622B6)
All documents for this subject (1)
Seller
Follow
AmbervGils
Reviews received
Content preview
Samenvatting
Ondernemingsfinanciering &
Vermogensmarkten H14 t/m H30
(excl. H19, H22 en H29)
Ik gebruikte het boek Corporate Finance, 4th edition, Jonathan Berk en Peter DeMarzo
met ISBN: 9781292160160
Hoofdstuk 14 Capital Structure in a Perfect Market
14.1 Equity Versus Debt Financing
De relatieve proporties van schuld, eigen vermogen en andere effecten die een bedrijf gebruikt,
wordt de kapitaal structuur genoemd. De meest voorkomende structuren zijn volledig eigen
vermogen of een deel eigen vermogen en een deel schuld. Als er geen arbitrage plaatsvindt, is de
prijs van een effect gelijk aan de present value van de cashflows.
Financiering met volledig eigen vermogen:
Het eigen vermogen in een bedrijf die volledig is gefinancierd met eigen vermogen heet unlevered
equity en omdat er geen schulden zijn, zijn de cashflows van het unlevered equity gelijk aan de
cashflows van een project.
Financiering met schuld en eigen vermogen:
Als de cashflows van een project altijd genoeg zijn om de schulden af te betalen, is de schuld
risicovrij. Het eigen vermogen in een bedrijf die gefinancierd is met eigen vermogen én schulden
heeft levered equity. Beloofde betalingen aan schuldeisers dienen altijd gemaakt te worden vóórdat
er uitbetalingen worden gedaan aan eigen vermogenshouders. Modigliani en Miller stellen dat in een
perfecte kapitaalmarkt het niet uitmaakt wat de kapitaal structuur is voor de totale waarde van een
bedrijf. Dit komt doordat de totale cashflows van het bedrijf nog steeds gelijk zijn aan de cashflows
van het project. Door de Law of One Price moeten de combineerde waardes van eigen vermogen en
schuld gelijk zijn aan de present value.
Het effect van leverage op risico en return:
Leverage vergroot het risico op het eigen vermogen van een bedrijf en de eigen vermogenshouders
willen daar een vergoeding voor om het risico te compenseren. We kunnen de relatie tussen risico en
return analyseren door de gevoeligheid voor systematisch risico te berekenen van effecten bèta.
14.2 Modigliani-Miller I: Leverage, Arbitrage, and Firm Value
De set van omstandigheden in geval van een perfecte kapitaalmarkt:
Investeerders en bedrijven kunnen dezelfde set effecten ruilen op competitieve markten
voor een prijs die gelijk is aan de present value van de toekomstige cashflows
Er zijn geen belastingen, transactiekosten of verzekeringskosten verbonden aan
effectenruilingen
De financieringsbeslissingen van een bedrijf hebben geen invloed op de cashflows die
voorkomen uit investeren en onthullen ook geen nieuwe informatie daarover
,Algemene stelling in een perfecte kapitaalmarkt is de totale waarde van de effecten van een
bedrijf gelijk aan de marktwaarde van de totale cashflows die voortkomen uit de assets en is niet
beïnvloedt door soort kapitaalstructuur.
In de afwezigheid van belastingen en andere kosten zijn de totale cashflowuitbetalingen aan alle
effectenhouders gelijk aan de totale cashflows die gegenereerd worden door de assets van het
bedrijf en door de Law of One Price moeten daardoor de effecten en assets van het bedrijf dezelfde
totale marktwaarde hebben. Wanneer investeerders het niet eens zijn met de kapitaalstructuur van
een bedrijf kunnen ze homemade leverage maken wanneer investeerders leverage in hun eigen
portfolio gebruiken om de leverage keuze van het bedrijf te beïnvloeden. Zo lang investeerders
kunnen lenen en uitlenen met hetzelfde rentepercentage als het bedrijf, is dit een goed substituut.
De MM-I propositie gaat op voor alle vormen van kapitaalstructuren. Een marktwaarde balance
sheet is ongeveer hetzelfde als een balans bij accounting, op 2 dingen na. Het eerste is dat alle assets
en schulden erop staan, ook ontastbare dingen. Het tweede is dat de waardes de huidige
marktwaarde in plaats van historische kosten gebruiken. Een leveraged recapitalisatie is een
transactie waarbij een bedrijf een significant percentage uitstaande aandelen terugkoopt.
14.3 Modigliani-Miller II: Leverage, Risk, and the Cost of Capital
We berekenen de impact van leverage op de verwachte return van een aandeel van een bedrijf, of te
wel de cost of capital. De return van een portfolio is gelijk aan de wacc van de returns van de effecten
E D
die erin zitten, dus: r ( E)+ r ( D ) =r (U )
E+ D E+ D
D
Met daarbij de cost of capital of levered equity: r ( E )=r (U )+(r ( U ) −r ( D))
E
R(u) is hierin het risico zonder leverage en het stuk erna is extra risico door leverage.
De cost of capital van een portfolio met eigen vermogen en schuld kan als volgt worden berekend:
r(U) = % bedrijfswaarde door eigen vermogen gefinancierd * equity cost of capital + % bedrijfswaarde
E D
door schuld gefinancierd * equity cost of debt. r ( E)+ r ( D ) =r (U )
E+ D E+ D
In perfecte kapitaalmarkten geldt: r(wacc) = r(U) = r(A)
De debt to value ratio: D/(E+D). Wederom onder MM I; Hoewel schuld een lagere cost of capital
heeft dan equity, doet leverage de wacc van een bedrijf niet veranderen. De wacc wordt hierbij dus
niet veranderd door de keuze van financiering van een bedrijf. De wacc van een bedrijf wordt
berekend door de cost of capital van alle soorten effecten in een bedrijf mee te nemen.
De unlevered bèta meet het marktrisico van onderliggende assets van een bedrijf en kan gebruikt
worden om de cost of capital te beoordelen van vergelijkbare investeringen. De formule die hierbij
D
hoort is: β ( E )=β ( U ) + (β ( U )−β ( D)). Het aanhouden van cash heeft een tegenovergesteld (aan
E
leverage) effect op het risico en de return.
14.4 Capital Structure Fallacies
MM I en II proposities stellen dat met perfecte kapitaalmarkten, leverage geen effect heeft op de
waarde van een bedrijf of op de algemene cost of capital van een bedrijf. In deze paragraaf wordt er
gekeken naar twee statements die vaak worden gemaakt maar niet kloppen over deze propisities.
,Leverage de verwachte earnings per share doen stijgen, maar een argument dat daar vaak bij wordt
gegeven is dat leverage ook de aandelenprijs doet stijgen. Uit de MM I propositie blijkt dat zo lang de
effecten eerlijk geprijsd zijn, hebben financiële transacties een NPV van 0 en leveren daarbij geen
voordeel aan aandeelhouders. Echter kunnen op de lange termijn de aandelenprijzen wel stijgen. Dit
is te verklaren doordat het risico van de verdiensten is veranderd.
Een ander foutief argument die vaak wordt gebruikt luidt als volgt; het uitgeven van aandelen laat
het eigendom van de huidige aandeelhouders verwateren, waardoor het beter is om
schuldfinanciering te gebruiken. De fout die hierbij gemaakt wordt, is dat het feit genegeerd wordt
dat doordat het bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft, het ook geld ontvangt en daarmee juist de assets
van het bedrijf vergroot. Zo lang het bedrijf haar aandelen uitgeeft met een fair price, zal de waarde
van de andere aandelen niet beïnvloedt worden.
14.5 MM: Beyond the Propositions
Het conservatie van waarde principe: met perfecte kapitaalmarkten zullen financiële transacties
geen waarde toevoegen of vernietigen, maar zullen een repackaging van risk voorstellen, en dus de
return. Om dit geen illusie te laten zijn, moet er gekeken worden naar imperfecte markten.
Hoofdstuk 15 Debt and Taxes
15.1 The Interest Tax Deduction
Bedrijven moeten belasting betalen over het inkomen dat zij verdienen. Voordat de hoeveelheid
belasting wordt berekend, wordt het inkomen eerst verminderd met interest die er betaald moet
worden. Deze regeling zorgt ervoor dat bedrijven extra worden aangemoedigd om te lenen. Over het
algemeen heet het voordeel dat bedrijven hebben door interest af te trekken van het inkomen;
interest tax shield (ITS). Deze is te berekenen door het belastingpercentage te vermenigvuldigen met
de interestbetalingen.
15.2 Valuing the Interest Tax Shield
V(levered) = V(unlevered) + PV(ITS). Het voordeel van aanhouden van schuld kan worden berekend
aan de hand van een voorspelling van de toekomstige rente uitgaven. Als eerst kan men rekenen met
een permanente en vaste schuld, dus continu hetzelfde bedrag. De berekening voor PV (ITS) is dan:
Marginaltax rate∗interest
. Hierbij zijn de assumpties dat schuld risicovrij is en dat de riskfree rate
r (f )
constant is.
Het belastingvoordeel door leverage kan ook worden uitgedrukt in termen van wacc. Zonder
belastingen is de wacc gelijk aan de unlevered cost of capital van een bedrijf. Maar door het
belastingvoordeel is de effectieve na-belasting cost of schuld lager. De wacc cost na belasting is dan:
E D D
r ( wacc )= r ( E)+ r ( D)− r (D)(1−tax rate). Het eerste stuk van de formule is
E+ D E+ D E+ D
daarbij de pre-tax rate.
In veel gevallen is de assumptie van vaste schulden onrealistisch, maar hanteren veel bedrijven een
target debt-equity ratio. Dat houdt een schuld in die vergroot of verkleint indien de totale waarde
van een bedrijf dat ook doet. De waarde van de ITS kan in dit geval gevonden worden door de
levered value te vergelijken met de unlevered value.
, 15.3 Recapitalizing to Capture the Tax Shield
Wanneer een bedrijf een significante veranderingen aanbrengt in de kapitaalstructuur wordt da teen
herkapitalisatie genoemd. Wanneer effecten eerlijk zijn geprijsd, zullen de originele aandeelhouders
van een bedrijf het volledige voordeel van ITS ervaren door een stijging van leverage. Een
herkapitalisatie kan worden geanalyseerd met een marktwaarde balance sheet.
15.4 Personal Taxes
Bedrijven ontlopen de belastingen op interestbetalingen, maar bij de individuelen waar dit terecht
komt, worden de interestinkomsten wél belast. Het bedrag dat een investeerder zou betalen voor
een effect, hangt af van hoeveel inkomsten hij ermee verdient, ná belastingbetaling. Een werkelijk
interest tax shield kijkt zowel naar bedrijfsbelastingen als persoonlijke belastingen. De after tax flows
kunnen als volgt berekend worden:
To debt holders (1-t(i))
To equity holders (1-t(c))(1-t(e))
(1−t (c))(1−t( e))
Het effectieve belastingvoordeel van schuld is dan; t (¿)=1−
(1−t(i))
In het geval van een vaste schuld is de waarde van het bedrijf als volgt: V ( L )=V ( U ) +t∗D . Met
persoonlijke belastingen zullen de equity en debt cost of capital gaan compenseren voor deze
belastingdrempels. Daardoor zal de wacc langzamer dalen met leverage dan zonder die belasting.
In het geval van deze berekeningen zijn er een aantal assumpties gedaan, die een aantal
aanpassingen vereisen indien we het werkelijke belastingvoordeel willen berekenen.
Als eerst werd verondersteld dat bij de capital gains tax rate mensen deze ieder jaar betalen.
Echter worden deze gains alleen genomen indien er aandelen verkocht worden met een gain.
Daarnaast worden in de voorbeelden belastingpercentages gebruikt die voor dividend en
capital gains hetzelfde zijn, maar dat is niet in alle landen het geval.
Tot slot gebruikten we het hoogste marginale belastingpercentage voor de investeerders,
maar veel investeerders hebben een lager percentage of zelfs geen percentage.
15.5 Optimal Capital Structure with Taxes
In het vorige hoofdstuk zagen we dat de kapitaalstructuurkeuze geen invloed had op de waarde van
een bedrijf, maar nu hebben we gezien dat het aanhouden van schuld voordelig is voor de totale
waarde van een bedrijf door ITS. Data laat zien dat bedrijven een grotere voorkeur hebben voor
schuld dan voor equity. Het verschilt echter enorm per industrie hoeveel schuld er wordt
aangehouden. Daarnaast houden bedrijven veel cash aan om hun effectieve leverage te
verminderen.
Het optimale level van leverage vanuit een belasting-minimaliserend perspectief is het level waarbij
de interest gelijk is aan de EBIT. Het optimale level van leverage is proportioneel aan de huidige
verdiensten die het bedrijf heeft. Bedrijven hebben natuurlijk ook andere aftrekposten om de
belastingbedragen te verminderen, in werkelijkheid is het belastbare inkomen minder gebaseerd op
ITS. Over het algemeen hebben bedrijven veel minder leverage dan onze analyse van ITS zou
voorspellen. Er zijn dus nog-niet-ontdekte redenen waarom bedrijven zouden kiezen voor een niet-
optimale kapitaalstructuur. Dit wordt besproken in hoofdstuk 16.
The benefits of buying summaries with Stuvia:
Guaranteed quality through customer reviews
Stuvia customers have reviewed more than 700,000 summaries. This how you know that you are buying the best documents.
Quick and easy check-out
You can quickly pay through credit card or Stuvia-credit for the summaries. There is no membership needed.
Focus on what matters
Your fellow students write the study notes themselves, which is why the documents are always reliable and up-to-date. This ensures you quickly get to the core!
Frequently asked questions
What do I get when I buy this document?
You get a PDF, available immediately after your purchase. The purchased document is accessible anytime, anywhere and indefinitely through your profile.
Satisfaction guarantee: how does it work?
Our satisfaction guarantee ensures that you always find a study document that suits you well. You fill out a form, and our customer service team takes care of the rest.
Who am I buying these notes from?
Stuvia is a marketplace, so you are not buying this document from us, but from seller AmbervGils. Stuvia facilitates payment to the seller.
Will I be stuck with a subscription?
No, you only buy these notes for $7.04. You're not tied to anything after your purchase.
