Financieel management
Deel 1 – Overview
H1 Introduction to corporate finance
Waar gaan we het over hebben? Taken van CFO
Investeringsbeslissingen: actiefzijde balans bv. machine, worden geanalyseerd of het de moeite is via
net.cont.waarde
Vermogensstructuur: door dit te veranderen kan de CFO max. aandeelhouderswaarde. EV en VV
moet goed geregeld wornde. Zie problemen bankencrisis. OPtimalie structuur EV en VV
Eerste thema: aandeelhouderswaarde vergroten?
(1) ‘Juiste’ investeringsbeslissingen
Nieuwe machines kopen? Een buitenlands filiaal openen? Een overname van een ander bedrijf?
Etc.
(2) Verander de financierings ‘mix’ van het bedrijf: optimaliseer de vermogensstructuur
(3) Dividendbeleid of alternatieve manieren om cash aan aandeelhouders uit te keren (vb.
aandeleninkoop)
Verschillende doelstellingen (ESG)
• Environment: bedrijven (zeker de vervuilende) in toenemende mate afgerekend op hun
milieubeleid door overheden, pensioenfondsen, etc.
• Social: gelijke behandeling man/vrouw, binnenlandse/buitenlandse werknemer etc.
• Governance: Diversiteit (geslacht, afkomst etc.) in raden van bestuur of aan top van
bedrijven (CEO/CFO)
• “ESG” scores gepubliceerd naast klassieke kredietratings
• “Duurzaamheid” of “sustainability” maar: risico op “greenwashing”
De rest vandaag..
• Waarom krijgen we rente op spaargeld?
• Toekomstige (finale) en contante waarde van geld (‘cash flows’)
• Van spaarrekeningen naar investeringsbeslissingen: het concept van de Netto Contante
Waarde (NCW)
1
,Waarom rente op (spaar) geld?
• Tijdswaarde van geld: geld kan op een produktieve manier gebruikt worden door te
investeren in een project en reële groei te realiseren
• Meestal hoger wanneer de economie boomt (je gaat dan geen geld in een sok bewaren maar
iets productiefs mee doen)
• Spaarders willen compensatie want hun geld ligt vast voor een bepaalde termijn
• Banken maken winst door kleine deposito’s (zichtrekeningen) samen te voegen tot grote
leningen voor huishoudens (hypotheken) en bedrijven (debetrente > creditrente)
• Rente is de opportuniteitskost van kapitaal
Toekomstige (finale) waarde
• Veronderstel dat je €1000 voor 1 jaar spaart tegen 5%.
Wat is de waarde binnen een jaar?
- Interest = 1000 x 0,05 = 50
- Waarde binnen een jaar = hoofdsom + interest = 1000 + 50 = 1050
- Toekomstige waarde = 1000 x (1 + 0,05) = 1050
• Als je het geld vervolgens voor een jaar herbelegt,
wat is dan de waarde na twee jaar?
• Toekomstige waarde
= 1000 x (1,05) x (1,05) = 1000 x (1,05)2 = 1102,50
Toekomstige en huidige waarde
• Toekomstige waarde (Final Value)
FV = C0 (1 + r )
T
C0 = FV / (1 + r )
T
• Huidige of contante waarde
FV = eindwaarde of toekomstige waarde
C0 = beginwaarde of huidige waarde
r = interestvoet voor de beschouwde beleggingsperiode
T = aantal beleggingsperioden
(1 + r)T = interest- of verdisconteringsfactor
Voorbeeld
Bij de geboorte van zijn jongste kleindochter schenkt opa haar een initieel kapitaal van € 30.000,
dat wordt belegd aan een cumulatieve jaarlijkse interest van 7%.
(a) Over welk bedrag zal ze kunnen beschikken wanneer ze 21 jaar wordt?
(b) Wat indien u slechts € 20.000 kunt schenken ?
bepaling toekomstige waarde
2
, (a) (b)
T
FV = (1+r) x C0 FV = (1+r)T x C0
met
r = 7% r = 7%
C0 = 30.000 C0 = 20.000
T = 21 jaar T = 21 jaar
FV = 4,14 x 30.000 FV = 4,14 x 20.000
= 124.200 = 82.800
Opa wenst dat zijn kleinzoon, die nu 10 jaar is, op zijn 21ste verjaardag over eenzelfde kapitaal
beschikt als zijn kleindochter, namelijk € 124.217.
(a) Welk bedrag moet vandaag worden belegd als de interestvoet 7% is?
(b) Wat indien de kleinzoon reeds 15 jaar zou zijn?
bepaling huidige waarde
(a) (b)
T
C0 = FV/(1+r) C0 = FV/(1+r)T
met
r = 7% r = 7%
FV = 124.217 FV = 124.217
T = 21 – 10 = 11 jaar T = 21 – 15 = 6 jaar
C0 = 0,48 x 124.217 C0 = 0,67 x 124.217
= 59.624,16 = 83.225,39
IMPACT INTERESTFACTOR (1+r)T
Toekomstige waarde van € 1, belegd gedurende n jaar tegen een interestvoet van x%
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
0 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000
1 1,0100 1,0200 1,0300 1,0400 1,0500 1,0600 1,0700 1,0800 1,0900 1,1000
2 1,0201 1,0404 1,0609 1,0816 1,1025 1,1236 1,1449 1,1664 1,1881 1,2100
3 1,0303 1,0612 1,0927 1,1249 1,1576 1,1910 1,2250 1,2597 1,2950 1,3310
4 1,0406 1,0824 1,1255 1,1699 1,2155 1,2625 1,3108 1,3605 1,4116 1,4641
5 1,0510 1,1041 1,1593 1,2167 1,2763 1,3382 1,4026 1,4693 1,5386 1,6105
6 1,0615 1,1262 1,1941 1,2653 1,3401 1,4185 1,5007 1,5869 1,6771 1,7716
7 1,0721 1,1487 1,2299 1,3159 1,4071 1,5036 1,6058 1,7138 1,8280 1,9487
8 1,0829 1,1717 1,2668 1,3686 1,4775 1,5938 1,7182 1,8509 1,9926 2,1436
9 1,0937 1,1951 1,3048 1,4233 1,5513 1,6895 1,8385 1,9990 2,1719 2,3579
10 1,1046 1,2190 1,3439 1,4802 1,6289 1,7908 1,9672 2,1589 2,3674 2,5937
3
, 3.00
1%
2.50 2%
3%
4%
2.00
5%
6%
1.50 7%
8%
1.00 9%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10%
Jaar
• Toekomstige waarde
m
r
FV = C0 1 +
m met m = deelperioden per jaar
• Voorbeelden
€100 deposito en 8% jaarinterest
2 x1
0,08
FV1 = 1001 + = 108,16
2
‐ Toekomstige waarde bij halfjaarlijkse interestverrekening
4 x1
0,08
FV1 = 1001 + = 108,24
4
‐ Toekomstige waarde bij interestverrekening per kwartaal
De interest is in principe een rendement op jaarbasis. De intrestfactor wordt groter als je
sneller herbelegt (rente op rente berekent).
Meerdere Jaren
mT
r
FV = C0 1 +
m
• Toekomstige waarde
met m = deelperioden per jaar
met T = aantal jaren
• Voorbeelden
€100 deposito en 8% jaarinterest (T=3 jaar)
4
, 2x3
0,08
FV3 = 1001 + = 126,53
2
‐ Toekomstige waarde bij halfjaarlijkse interestverrekening
‐ Toekomstige waarde bij interestverrekening per kwartaal
4x3
0,08
FV3 = 1001 + = 126,82
4
Continu herbeleggen van rente (continuous compounding)
• Toekomstige waarde bij continue interestverrekening
FV = C0 e rT
Neem m oneindig
Voorbeeld
€100 deposito en 8% jaarinterest
Toekomstige waarde bij continue interestverrekening
FV1 = (100).(2,71828)0,08 x 1 = 108,33 (1 jaar)
FV3 = (100).(2,71828)0,08 x 3 = 127,12 (3 jaar)
Maximale eindwaarde!
Netto Contante Waarde (NCW of NPV (Engels))
• Een marktstudie van de toekomstige vraag naar Teslawagens voorziet een grote stijging in de
komende 3 jaar. Om aan die stijging te kunnen voldoen, moet het bedrijf nieuwe robots voor
de assemblagelijn aanschaffen. Moet Elon Musk deze robots kopen of niet?
• = Wegen de toekomstige opbrengsten van deze investering op tegen de investeringskosten
nu?
• Vereenvoudigende veronderstelling: toekomstige cash flows ofwel bekend (Musk heeft
glazen bol) of onzekerheid-risico van de toekomstige cash flows kan Musk niks schelen (hij is
niet risico’neutraal’)
CF1 CF2 CFt CFT + A
NCW = − I + + + ... + ... +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r )
t
(1 + r )
T
NCW: definitie (p. 102)
Waarbij:
I = Initiële investeringskost
CF(t) = Cash flow op het einde van jaar t
r = Huidige rente (op jaarbasis)
T = Duurtijd van het investeringsproject
A = Restwaarde na depreciatie
Rekenvoorbeeld
5
, • I=$10,000,000 (aankoopkost nieuwe robots)
• Verwachte cash flows per jaar (voor komende 3 jaar)=$400,000
• We houden geen rekening met depreciatie of restwaarde
• Musk moet twee alternatieven vergelijken:
A) Houd $10,000,000 op spaarrekening komende 3 jaar. R=7%
B) Breid de assemblagelijn uit en koop de robots
We houden geen rekening met onzekerheid in de cash flows
• Vergelijk de finale waarde (T=3) van deze investeringsstrategieën:
A) $10,000,000(1.07)(1.07)(1.07)=$12,250,000
B) $400,000(1.07)(1.07)+$400,000(1.07)+$400,000=$1,286,000
→ A>B: Musk kan zijn geld beter op de bank houden.
• NCW doet net hetzelfde als daarnet maar op een andere manier
• Als NCW =0 is Musk indifferent tussen sparen of investeren omdat de finale waarden van
CF1 CF2 CF3
I = + +
1 + r (1 + r )2
(1 + r )3
or
I (1 + r ) = CF1 (1 + r ) + CF2 (1 + r ) + CF3
3 2
beide strategieën ook gelijk zijn:
• For the record: zelfde conclusie!
Echter..
• Toekomstige cash flows zijn onzeker
CF1 CF2 CF3
NCW = − I + + + = −8950
1 + r (1 + r )2 (1 + r )3
• Investeerders zijn risico-mijdend. Bovendien..
- vrouwen zijn risico-averser dan mannen
- oudere mensen zijn risico-averser dan jongere mensen
- culturele factoren spelen hier een rol
→ verdisconteringsvoet moet aangepast worden voor het risico van de cash flows. We hebben
dit totnogtoe niet gedaan.
Tweede thema: waardering. Wat bepaalt marktwaarde van de aandelen en obligaties van het
bedrijf?
• marktwaarde ≠ boekwaarde (balans) ≠ intrinsieke (faire) waarde → net cont.waarde (anders
dan in boekhouden daar kijk je achteruit in het verleden. In financiele wereld is het vooruit.
Kijken naar nieuws: 2 soorten die aandelen doen schommelen. Zie verder)
• een bedrijf kan over-of ondergewaardeerd zijn :
6
,vb. 1: investeringsbank moet een “correcte” uitgifteprijs bepalen voor de aandelen van een privaat
bedrijf dat naar de beurs wil trekken
vb. 2: beleggers zoeken naar “ondergewaardeerde” aandelen voor hun beleggingstips
Rendementen in financiële markten (boek, H. 9)
• Twee componenten: kapitaalwinst/verlies (%) + inkomen uit het asset
𝑆𝑡+1 −𝑆𝑡 𝐷𝑖𝑣𝑡+1
• Aandelen 𝑅𝑆 = 𝑆𝑡
+ 𝑆𝑡
𝐵𝑡+1 −𝐵𝑡 𝐶
• Obligaties 𝑅𝐵 = 𝐵𝑡
+𝐵
𝑡
𝐻𝑡+1 −𝐻𝑡 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑡+1
• Vastgoed 𝑅𝐻 = +
𝐻𝑡 𝐻𝑡
Until now valuation: should I buy a machine, stock etc.?
Now: how do we measure the return and risk of real or financial investments? For a
corporation or for outside investors..
Be careful which components are reported? Is it only one of the two?
Financieel rendement (2)
• Het aandeel “Trumpmania” was 25$ op het eind van vorig kwartaal. Op het eind van dit
kwartaal is het gestegen tot 30$. Bovendien is er een kwartaaldividend betaald: 5$. Wat is
30$ − 25$ 5$
RS = + = 0.2 + 0.2 = 0.4
25$ 25$
het kwartaalrendement op deze investering?
• Of in percentages: 20% kapitaalwinst en 20% dividendrendement
• Dit wordt soms ook het netto-rendement genoemd (je trekt immers de investeringskost van
30$ 5$
1 + RS = + = 1.4 or 140%
25$ 25$
25$ eraf). Het bruto-rendement bedraagt:
De tijdshorizon van rendementen
• Rendementen worden altijd gemeten over een bepaald tijdsinterval (dag, week, maand,
kwartaal, jaar..)
• Er is een verband tussen rendementen van verschillende horizons!!
• Voorbeeld: rendement over 10 jaar in termen van jaarlijkse rendementen
• T-jaar “holding period” rendement (HPR) is het rendement dat men verkrijgt wanneer men
een aandeel, obligatie etc. koopt en gedurende T jaren vasthoudt (dus herbelegt zoals hij
spaarrekening): dit T-jaarsrendement is gerelateerd aan de jaarrendementen via:
HPRT = (1 + R1 ) (1 + R2 ) (1 + RT ) − 1
7
, “Gemiddeld” jaarrendement
RG = T (1 + R1 ) (1 + R2 ) (1 + RT ) − 1
• Geometrisch gemiddelde
• Arithmetisch gemiddelde
T
Ri
RA = i =1
T
Historische prijzen/rendementen Dow Jones Industrial Average (1985-2016)
30000 .2
25000
.1
20000
.0
15000
-.1
10000
-.2
5000
0 -.3
1990 1995 2000 2005 2010 2015 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Price index Returns
Crash 87; dotcom; financiële crisis 07-09
Financieel risico?
• Volatiliteit: de mate waarin prijzen van risicovolle assets schommelen doorheen de tijd
• Kredietrisico of falingsrisico (‘default risk’): kans dat een bedrijf niet in staat is om haar
schuldeisers te voldoen (rentebetalingen + nominale waarde van lening)
• Liquiditeitsrisico:
- markt: kunnen aandelen of obligaties makkelijk verhandeld worden? (is er voldoende vraag en
aanbod?)
- bedrijven: heeft men voldoende cash om leveranciers tijdig te betalen? - banken: heeft men
voldoende reserves om opvragingen van depositos’s te voldoen? (cf. bank “run”)
Financiële risico’s (2)
• Operationeel risico: kans dat een bedrijf niet normaal kan functioneren als gevolg van
technische problemen (vb. IT issues), terrorisme, hackers, stakingen, ongevallen etc
• Systeemrisico: risico dat een falende bank het hele financieel systeem onderuit haalt omdat
die bank erg verweven is met andere banken (too big to fail en resulterend domino-effect).
8
