ONDERNEMINGSFINANCIERING
Slides + oefeningen geven je succes voor examen, boek ter ondersteuning.
LES 1 FINANCIERINGSBESLISSINGEN
H1: INTRODUCTIE TOT ONDERNEMINGSFINANCIERING EN CORPORATE GOVERNANCE.
1) Ondernemingsvormen
a. Eenmanszaak vs vennootschappen
2) Rol van financiële managers
a. Investeringsbeslissing vs financieringsbeslissing
3) Financiële doelstelling van een onderneming
a. Agency problemen
b. Stakeholders vs aandeelhouders
4) Corporate governance
1. ondernemingsvormen
1 ste afbakening van domein:
- Onderscheid eenmanszaak ("zelfstandige") en vennootschap
- Focus op financieringsbeslissingen van vennootschappen
1
Maxine Vermeiren
,2 de afbakening van domein:
- Focus op financieringsbeslissingen genomen door financiële managers
- Onderscheid standpunt onderneming en kapitaalverschaffers (vb. banken of aandeelhouders)
Financiële manager = elke verantwoordelijke voor investerings- en/of financieringsbeslissingen
Hoe groter de vennootschap, hoe groter de taken zullen verdeeld worden.
o Treasures = beheer cash, kapitaal beheer, schuldkeuzes,…
o Controller = boekhouders, belastingen en zo voort.
o Raad van bestuur = grote investeringsdossiers
o Algemene vergadering = dividenduitkering
Investeringsbeslissingen
Het waarderen van onzekere, toekomstige kasstromen. → onzekere cashflow verdisconteren naar nu.
Cruciaal voor succes of falen van een bedrijf
Aspecten:
- hoeveel opbrengsten genereert de investering?
- welke kosten zijn eraan verbonden?
- wanneer?
- met welk risico?
2
Maxine Vermeiren
,Doel: financiële middelen mobiliseren en beheren om de financiële doelstellingen van de onderneming te
bereiken.
• LT financieringsbeslissingen:
• kapitaalstructuur o eigen vermogen: autofinanciering extern eigen vermogen
• LT-schulden
• KT financieringsbeslissingen
• kasplanning
• lenen en beleggen op KT
• Risicobeheer
Waardecreatie via financieringsbeslissingen
investeringsbeslissingen
• gemakkelijker omkeerbaar
• minder snel financieel voordeel uit te halen omwille van
- o marktefficiëntie
3
Maxine Vermeiren
, - o concurrentie in financiële markt.
financiële doelstelling van de onderneming
Is winstmaximalisatie een redelijk doel?
- o LT of KT?
- o Volgens welke boekhoudmethode?
Winst is een heel breed concept. Winst kan op veel manieren berekend worden. Winst is belangrijk, maar is te
makkelijk als hoofddoelstelling.
• Is het opdrijven van de omzet of het marktaandeel een redelijk doel?
o Impact op winstgevendheid
=>Maximalisatie marktwaarde van de onderneming ➔ hoofddoel!!!
Je moet gaan naar de maximale waarde P*Q(aantal aandelen) dit is de present value. Hoe goed jou
onderneming nu is. Toekomstige winsten gaan we actualiseren naar nu.. Alle evaluaties om de marktwaarde te
gaan bepalen. Een prijs bevat alle informatie van de markt hoe ze naar de prijs kijken. Marktwaarde
actualiseren is dus een goede doelstelling voor de onderneming.
= actuele waarde (present value) van het huidige aandelenkapitaal
= actuele waarde van alle verwachte toekomstige winsten
Maximalisatie marktwaarde van de onderneming, maar niet koste wat het kost:
• Shareholder doctrine vs. stakeholder doctrine:
• ook rekening houden met niet-aandeelhouders
• “stakeholders”: werknemers, klanten, leveranciers, schuldeisers, overheid, etc.
• Goede relaties met stakeholders komen onderneming ten goede
• Door goede relaties met stakeholders kan de manager het doel van maximalisatie van de
aandeelhouderswaarde bereiken (minder conflicten)
• Reputatie-effecten
• Integriteitsbeheer
• Governance-regels ("deugdelijk bestuur")
“Crime doesn’t pay”: WorldCom: 3,8 miljard USD niet geboekt als kosten, Enron: 1,7 miljard USD verborgen
verliezen → Strengere wetgeving (VS: Sarbanes-Oxley in 2002), Europa: Parmalat, Ahold, België: Lernout &
Hauspie Speech Products, onderzoek FNG Group, Azië: Hyundai/Kia; Olympus
4
Maxine Vermeiren
,Agency problemen
Mogelijke oorzaak fraude/ethische problemen: “principale/agent problemen”
Delegatie van bestuur: aandeelhouders → management
Managers treden op als agenten van de aandeelhouders.
Zorgt voor continuïteit:
– aandeelhouders kunnen aandelen verkopen
– management kan bedrijf verlaten
Laat toe bekwaam management te engageren.
Maar: verschil in informatie & objectieven.
Oorzaak: scheiding eigendom en management
→ Management heeft soms andere doelstellingen dan maximalisatie waarde van de onderneming
Agency-kosten
- luxe-uitgaven management
- streven naar persoonlijke invloed & macht
- kosten voor controle op het management (revisoren)
- afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten
alles wat niet in lijn zit met het maximaliseren van de marktwaarde is een kost voor de onderneming.
agency problemen: oplossingen
Belangen van de stakeholders (aandeelhouders, management, personeel, leveranciers, banken, klanten,…)
lopen niet gelijk
zorgen dat managers én aandeelhouders werken naar hetzelfde doel: verloning volgens resultaat
- (incentive pay): aandelenopties bovenop basisloon .--> goed gedrag te belonen
grote bonus bij stijging aandelenkoers
Kritiek: bevordert KT-denken en risicogedrag om de bonus te krijgen.
Marktdiscipline: opvolging resultaten via
5
Maxine Vermeiren
, - analisten
- kredietinstellingen
- rating agencies
- investeerders
Vervangbaarheid van het management
Risico op overname (vb. Arcelor/Mittal Steel)
o Bestuur teveel inzet op eigen vermogen, wordt zij een interessanter doel voor overnames,
want er valt meer winst te rapen dan dat er nu gecreëerd wordt.
Corporate governance
Regels van “behoorlijk” of "deugdelijk" bestuur
“Best practices" inzake vennootschapsstructuur = organisatie & werking
Heldere, eerlijke samenwerking tussen:
• management
• Raad van Bestuur = bestuursleden dat toezien op de goede werking van de vennootschap en
die iets minder betrokken zijn. Experten dat veel objectiever omgaan en makkelijker in het
spanningsveld kunnen handelen.
• aandeelhouders (meerderheid & minderheid)
Belgische situatie
- weinig of geen aandeelhoudersdebat
- invloed referentieaandeelhouder in grote meerderheid van beursgenoteerde Belgische
ondernemingen (bron: ING)
Langzaam stijgend belang van institutionele beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen, …)
druk voor bevorderen transparantie en professionalisme
• bestaan referentieaandeelhouders kan verantwoord worden door verankering bedrijf, kapitaalinbreng,
controle op management (vb. KBC Ancora)
• rechten minderheidsaandeelhouders? (Deminor)
6
Maxine Vermeiren
,Balwue zones = fondsen → veel verpreiding
Free float = aandelenpakket is vrij verhandelbaar!
niet beursgenoteerde bedrijven met toch gigantische ondernemingscijfers
o geen free float
o blijft bij de typische aandeelhouders.
7
Maxine Vermeiren
,Groeiende en familiale bedrijven
Bij de start: ondernemer = eigenaar
Bij groei: dagelijkse leiding → managers
Effectieve Raad van Bestuur:
• binding eigenaars/management
• onafhankelijke bestuurders
• toezicht op belangenevenwicht: aandeelhouders/directie/werknemers
Code Lippens (december 2004): verplicht voor beursgenoteerde bedrijven Principes:
• Raad van Bestuur neemt beslissingen in belang van vennootschap
• bestuurders geven blijk van integriteit en toewijding
8
Maxine Vermeiren
, • transparante procedure benoeming/beoordeling raad van bestuur
• gespecialiseerde comités (vb. benoeming, verloning)
Code Lippens (“Code 2004”): naar de onderneming toe
• duidelijke structuur uitvoerend management
• billijke vergoedingen bestuurders/managers
• respecteren rechten alle aandeelhouders – openheid over corporate governance
"pas toe of leg uit" principe
Positief geëvalueerd door bedrijfsleiders zelf (2007)
Nieuwe versie (“Code 2009”):
- Meer aandacht voor remuneratiebeleid
- Meer aandacht voor risicobeleid
naleving van nieuwe bepalingen tijdens eerste jaren matig tot slecht, maar wordt beter (zeker voor
grote bedrijven)
In 2020 = meer aandacht voor werking en samenstelling RvB. => code past zich aan aan de markt.
Code Buysse (2005): aanbevolen voor niet-beursgenoteerde bedrijven (ook voor KMOs) vb. familiale
governance
oprichten familieforum (belangen diverse generaties)
familiaal charter (eigendom, financiële doelstellingen, verloning, etc.)
overleg met alle aandeelhouders – opvolging – conflictmanagement
Code Buysse (2005): Vrijwillige toepassing
Motivatie: moet vertrouwen banken, klanten, leveranciers, werknemers vergroten !
“goede governance brengt geld op” Nieuwe versie (Code II – juni 2009):
→ Meer aandacht voor stakeholders
9
Maxine Vermeiren
, →Meer aandacht voor risicobeheer
H14: INTRODUCTION TO CORPORATE FINANCING
Tot nu: investeringsbeslissingen van onderneming, We bewegen naar de passieve balanszijde nu: hoe kunnen
we deze investeringen financieren?
Financieringsbronnen
➔ context: beursgenoteerde ondernemingen
LT financiering
• autofinanciering = intern gegenereerde middelen
• extern vermogen
o extern vreemd vermogen (schuld)
o extern eigen vermogen (aandelen)
Enorme variëteit in financieringsbronnen, makkelijk om geld te verliezen, moeilijk om geld te winnen.
Verstandige investeringsbeslissingen creëren aandeelhouderswaarde, idem dito voor verstandige
financieringsbeslissingen
Niet evident door erg competitieve financiële markten…
- Investeerders kunnen doorgaans de waarde van financiële instrumenten beter inschatten dan
consumenten de waarde van een product (zie ook “market efficiency” in H7)
Patronen in financieringsbronnen
Intern = in de onderneming houden, Aandelen uitgifte
netto, schulduitgiftes
y-as volumes x-as jaartallen
boven de curve = geld ophalen
onder de curve = obligaties ingekocht, aandeelkapitaal
verlaagd.
10
Maxine Vermeiren
