SAMENVATTING FINANCIEEL MANAGEMENT
ALGEMEEN WAARDERINGSPRINCIPE: DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)........................................... 3
HOOFDSTUK 3: WAARDERING VAN OBLIGATIES (‘BONDS’) ............................................................ 5
3.1 TERMINOLOGIE ............................................................................................................................. 5
3.2 TOEPASSING ALGEMENE FORMULE .............................................................................................. 5
3.3 LOOPTIJD EN PRIJZEN .................................................................................................................... 7
3.4 WAT MET INFLATIE? ...................................................................................................................... 8
3.5 RENDEMENTSCURVE (YIELD CURVE) ............................................................................................. 8
HOOFDSTUK 4: WAARDERING VAN AANDELEN ........................................................................... 11
4.1 HET VERHANDELEN VAN AANDELEN........................................................................................... 11
4.2 HET WAARDEREN VAN AANDELEN.............................................................................................. 11
4.3 ENKELE BEDENKINGEN OVER GROEIVOETEN .............................................................................. 14
HOOFDSTUK 6: INVESTERINGSBESLISSINGEN NEMEN MET DE NET PRESENT VALUE (NPV) RULE ... 17
6.1 CASHFLOWPROCES IN EEN ONDERNEMING ............................................................................... 17
6.2 HOE INVESTERINGTERINGSPROJECTEN WORDEN GEWAARDEERD ............................................ 18
6.3 CONCEPT 1: NETTO CASHFLOW (TELLER) BEREKENEN ............................................................... 18
6.4 KASSTROOMTABEL ...................................................................................................................... 20
6.5 CONCEPT 2: EQUIVALENT ANNUAL CASHFLOW (EAC) ................................................................ 22
GASTLEZING: PENSIOENFONDSEN ............................................................................................... 25
1. INLEIDING ...................................................................................................................................... 25
2. PIJLER 1: WETTELIJK PENSIOEN ..................................................................................................... 25
3. PIJLER 2: AANVULLEND PENSIOEN ................................................................................................ 26
4. PIJLER 3: INDIVIDUEEL PENSIOENSPAREN ..................................................................................... 26
5. PENSIOENFONDSEN....................................................................................................................... 26
6. AANVULLENDE PENSIOENEN IN BELGIË ........................................................................................ 28
7. TOEKOMSTIGE UITDAGINGEN ....................................................................................................... 28
HOOFDSTUK 7: INLEIDING TOT RISICO EN RENDEMENT ............................................................... 29
7.1 INLEIDING .................................................................................................................................... 29
7.2 PORTFOLIO-RISICO METEN.......................................................................................................... 30
7.3 PORTEFEUILLERISICO BEREKENEN............................................................................................... 31
7.3.1 VERWACHT RENDEMENT VAN 2 ACTIVA IN EEN PORTEFEUILLE ......................................... 31
7.3.2 VARIANTIE VAN 2 ACTIVA IN EEN PORTEFEUILLE ................................................................ 31
7.4 SOORTEN RISICO’S ....................................................................................................................... 34
7.4.1 MARKTRISICO METEN........................................................................................................... 34
7.5 SAMENGEVAT .............................................................................................................................. 36
Samenvatting Merel Van Mullem 1
,HOOFDSTUK 8: PORTFOLIO THEORY & CAPITAL ASSET PRICING MODEL ....................................... 37
8.1 PORTFOLIO THEORY – HARRY MARKOWITZ................................................................................ 37
8.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) .................................................................................... 40
8.3 ALTERNATIEVE THEORIEËN ......................................................................................................... 42
HOOFDSTUK 9: RISICO EN COST OF CAPITAL ................................................................................ 43
9.1 HERHALING UIT HOOFDSTUK 7 ................................................................................................... 43
9.2 GRAFISCHE VOORSTELLING VAN REGRESSIE............................................................................... 43
9.3 COST OF CAPITAL ......................................................................................................................... 44
GASTLEZING: VASTGOEDFINANCIËRING ...................................................................................... 47
1.1 INLEIDING .................................................................................................................................... 47
1.2 WAARDE VAN VASTGOED BEPALEN: VALUATION METHODS ..................................................... 47
1.2.1 DISCOUNTED CASHFLOW METHOD (DCF)............................................................................ 47
1.2.2 DIRECT CAPITALIZATION METHOD (CAP RATE) .................................................................... 50
1.3 REAL ESTATE MARKET (VASTGOEDMARKT) ................................................................................ 51
1.3.1 SUBMARKTEN IN DE VASTGOEDMARKT............................................................................... 51
1.3.2 VIERKWADRANTENMODEL................................................................................................... 53
1.3.3 IMPACT VAN EXTERNE SCHOKKEN IN HET VIERKWADRANTENMODEL ............................... 55
1.4 BUSINESS CASE: VALUATION OF THE FINANCE TOWER .............................................................. 58
GASTLEZING: EEN SOLIDE BELEGGINGSFILOSOFIE OPBOUWEN .................................................... 61
1.1 INLEIDING .................................................................................................................................... 61
1.2 FINANCIËLE GESCHIEDENIS ......................................................................................................... 61
1.3 DE EFFICIËNTE MARKTHYPOTHESE ............................................................................................. 64
1.4 HET DISTRIBUEREN VAN RENDEMENTEN ................................................................................... 64
1.5 UITDAGINGEN VOOR DE EFFICIËNTE MARKTHYPOTHESE........................................................... 66
1.5.1 BEHAVIORAL FINANCE .......................................................................................................... 66
1.5.2 THE WISDOM & FOOLISHNESS OF CROWDS ........................................................................ 67
Samenvatting Merel Van Mullem 2
,ALGEMEEN WAARDERINGSPRINCIPE: DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)
“De waarde van een actief (marktwaarde) is de prijs die u bereid bent ervoor te betalen, gegeven (I)
uw verwachtingen van de toekomstige cashflows en (II) uw vereist verwacht rendement"
2 standpunten:
1. Individueel standpunt (individuele waarde): maximale prijs wat 1 iemand wil betalen
▪ Individuele verschillen omtrent verwachtingen van de toekomst (zie verder)
2. Marktstandpunt (marktwaarde): maximale prijs wat markt wil betalen
▪ Gemiddelde van individuele waarderingen
One-period case
= je koopt iets vandaag aan en houdt dit 1 jaar aan, waarna je het terug verkoopt
𝑤𝑖𝑛𝑠𝑡
𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 (𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛, 𝑟) =
𝑔𝑒ï𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑒𝑟𝑑 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑎𝑙
CF1 = cashflow/opbrengst in periode 1
(𝐶𝐹1 + 𝑃1) − 𝑃0 P1 = verkoopprijs
𝑟 (∗) =
𝑃0 P0 = aankoopprijs
𝐶𝐹1 + 𝑃1
𝑃0 (∗∗) =
1+𝑟
* r = vereist minimumrendement
Indien hier niet aan wordt voldaan, koop je het product niet
** P0 = de prijs die je vandaag bereid bent te betalen, afhankelijk van 2 zaken:
1. Teller: hoe zie je de toekomstige cashflows/opbrengsten?
2. Noemer: wat is je minimumrendement die je wil ontvangen?
Multiple-period case
= je koopt iets vandaag aan en houdt dit langer dan 1 jaar aan
Deze algemene formule kan worden toegepast op:
1. Obligaties (H3)
2. Aandelen (H4)
3. Investeringsprojecten (H6)
Samenvatting Merel Van Mullem 3
,Enkele vragen:
A) “Hoe bepaal je de tellers? Hoe bepaal je de toekomst? Wat zijn de verwachte CF en eindwaarde?”
Antwoord: er is fundamentele analyse, marktonderzoek nodig om dit te bepalen
B) “Hoe bepaal je de noemers? Hoe bepaal je het vereist rendement?”
Antwoord: r = rf + risk premium
• Rf: risk free rate (risicovrije rentevoet)
▪ Rendement dat je vandaag krijgt wanneer je GEEN risico neemt (vb. spaarboekje)
▪ Vereist rendement is MINIMAAL de rf (en dus liever hoger)
• Risk premium (risicopremie)
▪ Rendement dat je ontvangt bij het aanvaarden van een bepaald risico
▪ Afhankelijk van het risico van de tellers (tellers zijn niet 100% zeker)
▪ Hoger verwacht rendement als compensatie voor het nemen van risico
▪ Vereist rendement is MINIMAAL de risk premium (en dus liever hoger)
▪ Afhankelijk van inschatting risico van de cashflows
Hoger risico cashflows = hogere risicopremie
Lager risico cashflows = lagere risicopremie
Waarde van activa = afhankelijk van (I) de verwachtingen van de toekomstige cashflows en de
eindwaarde en (II) het verwacht rendement (afhankelijk van risicovrije rentevoet + risicopremie)
C) “Wat is het verschil tussen individuele waardering en marktwaardering?”
Antwoord: zie eerder
D) “Wat is prijsvolatiliteit en prijsbubbels binnen de waardering van activa?”
Antwoord:
Prijsvolatiliteit = prijzen stijgen en dalen
• Er komt iets nieuws in de markt waardoor de formule wijzigt
• Prijsveranderingen kun je slechts toewijzen aan 2 zaken: tellers of noemers
Prijsbubbel/marktbubbel = een irrationeel hoge prijs
• Teller: te rooskleurig toekomstperspectief
Noemer: onderschatting van het risico
• Tot punt dat markt inziet dat er is misrekend: herziening tellers naar ↓ en noemers naar↑
• Voorbeeld: je denkt dat je veel geld gaat verdienen met bitcoins in de toekomst (teller) EN
het risico schat je te laag in (noemer) → dubbel irrationeel prijsverhogend effect
Samenvatting Merel Van Mullem 4
, HOOFDSTUK 3: WAARDERING VAN OBLIGATIES (‘BONDS’)
3.1 TERMINOLOGIE
Er zijn 3 manieren om aan geld te geraken:
1. Uitgeven van obligaties
2. Uitgeven van aandelen
3. Lening bij de bank
Obligatie = een grote lening die een onderneming (of overheid) uitgeeft bij het grote publiek
• Verschillende investeerders kunnen een klein deel van de lening geven aan het bedrijf
• Investeerder geeft een lening aan het bedrijf
• Bedrijf betaalt de hoofdsom terug + meerdere interestbetalingen
Terminologie:
• Obligatie = effect dat de emittent verplicht tot het doen van betalingen aan obligatiehouder
Staat vast • Face value/par value/principal value = betaling van nominale waarde/hoofdsom op vervaldag
& wijzigt • Coupon = interestbetalingen aan obligatiehouder (berekend op de face value)
niet meer • Coupon rate = jaarlijkse interestbetaling als % (berekend op de face value)
3.2 TOEPASSING ALGEMENE FORMULE
Prijs/waarde van een obligatie = de constante waarde alle gegenereerde cashflows (PV)
verdisconteerd tegen het vereist verwachte rendement (of discontovoet)
PV (*) = present value
Cpn (**) = couponbetalingen
* PV = de huidige/actuele waarde van toekomstige cashflows
** In het laatste jaar: laatste couponbetaling + face/par value
Ratings van obligaties
• Hebben een invloed op de prijs
• Voorbeeld: van een tripple A (= laag default risico)naar een dubbel A (= hoger default risico)
Hierdoor zal de prijs dalen: noemer wijzigt → rf blijft hetzelfde, risicopremie wijzigt
MAAR hierachter zit natuurlijk ook het spel van vraag en aanbod
Samenvatting Merel Van Mullem 5
,Belangrijk!!
Bij berekeningen van de constante waarde: couponrente (teller) ≠ discontovoet (noemer)
Oefening
In oktober 2014 koopt u in Frankrijk voor 100 euro aan obligaties die elk jaar een coupon van 4,25%
betalen. Als de obligatie in 2018 vervalt en het vereiste verwachte rendement (of discontovoet)
0,15% bedraagt, wat is dan de waarde/prijs van de obligatie?
Gegevens: Face value = €100
Coupon rate = 4,25%
Discount rate = 0,15%
Werk in de noemer ALTIJD in decimalen, niet in %
4,25 4,25 4,25 104,25
Oplossing: PV = + + + (1,0015)^4
1,0015 (1,0015)² (1,0015)³
= €116,34
R heeft verschillende namen: Discount rate = Yield to maturity (YTM) = Required Expected Return
• Verwachte rendement gegeven de huidige koers en verwachte betalingen
• Rendement van de obligatie TOT de vervaldag: je ontvangt het rendement zoals het er staat
Per annum (p.a.) = ‘on a yearly basis’
• In de Verenigde Staten: vaak halfjaarlijkse couponbetalingen (ipv jaarlijks)
• Coupon rate & discount rate delen door 2 → halfjaarlijkse coupon rate & discount rate
Oefening
In november 2014 koopt u een Amerikaanse staatsobligatie met een nominale waarde van $1000 en
een looptijd van 3 jaar. De obligatie heeft een couponrente van 4,25% per jaar, halfjaarlijks betaald.
Als beleggers een verwacht rendement van 0,965% per jaar eisen. Wat is de prijs van de obligatie?
Gegevens: Face value = $1.000
Coupon rate = 4,25%
Discount rate = 0,965%
21,25 21,25 21,25 21,25 21,25 1021,25
Oplossing: PV = 1,004825 + (1,004825)²
+ (1,004825)³
+ (1,004825)^4
+ (1,004825)^5
+ (1,004825)^6
= $1.096,90
Samenvatting Merel Van Mullem 6
,3.3 LOOPTIJD EN PRIJZEN
Y-as: prijs (PV, P0)
X-as: r (discount rate, required expected return, YTM)
Grafiek: relatie tussen prijs en wijzigingen in required expected return (r)
R kan variëren door 2 redenen:
1. Rf wijzigt
2. Risicopremie wijzigt
Als noemers stijgen, daalt de prijs
Als noemers dalen, stijgt de prijs
Blauwe en oranje lijn = prijzen voor obligaties op verschillende niveaus van r
Beide obligaties zijn identiek (coupon rate, face value, risico, …) MAAR andere looptijd
Conclusie: langlopende obligaties
▪ Gevoeliger voor wijzigingen in r
Oorzaak: cashflows zwaarder verdisconteerd (tegen hogere macht in formule)
▪ Hogere interest-rate-risk
▪ Hogere gevoeligheid voor stijgende interesten
Verwacht rendement wordt op 2 manieren gegenereerd:
1. Tussentijdse couponbetalingen
2. Verschil tussen wat je betaalt (aankoopprijs) en wat je er voor terugkrijgt (verkoopprijs)
De YTM vat deze beide samen, coupon rate (teller) is slechts 1 deel van het verhaal
Discount rate = coupon rate, dan is prijs = face value
Discount rate > coupon rate, dan is prijs < face value
• Tussentijdse couponbetalingen zijn niet voldoende om verwacht rendement te geven
• Oplossing = coupon rate verhogen: aankoopprijs < verkoopprijs (face value)
Discount rate < coupon rate, dan is prijs > face value
• Het verwacht rendement is lager dan wat je tussentijds ontvangt van de coupon rate
• Oplossing = coupon rate verlagen: aankoopprijs > verkoopprijs (face value)
Samenvatting Merel Van Mullem 7
,3.4 WAT MET INFLATIE?
Inflatie = stijging van de (consumptie)prijzen
↔ deflatie = daling van de (consumptie)prijzen
Bij inflatie: reële rentevoet < nominale rentevoet
• Reële rentevoet
▪ Rendement op een financieel intrestvoet ZONDER de inflatie in rekening te brengen
▪ Een % dat zegt hoeveel meer je volgend jaar kan consumeren/kopen
• Nominale rentevoet
▪ Rendement op een financieel intrestvoet MET inflatie
▪ Een % dat zegt hoeveel meer geld je volgend jaar ontvangt
Van nominale intrestvoet naar reële intrestvoet (en omgekeerd):
Voorbeeld: de nominale interestvoet bedraagt 10%, maar de inflatierente is ook 10% (= de prijzen
stijgen dat jaar met 10%) → reële rente = 0%: je kunt niet meer producten consumeren
Voorbeeld: als u belegt in iets dat jaarlijks 10% rente oplevert en de inflatie is 6%, wat is dan uw reële
rente? → reële rente = 1,10/1,06 = 3,774%: je kunt voor bijna 4% meer producten consumeren
3.5 RENDEMENTSCURVE (YIELD CURVE)
Y-as: YTM, r, yield
X-as: looptijden van obligaties
Grafiek: YTM (verwacht rendement) voor identieke obligaties met verschillende looptijden
In een normale situatie: stijgende/normale yield-curve → YTM is hoger bij langlopende obligaties
• Voorspelt toekomstige inflatie
• Langlopende obligaties hebben een hoger verwacht rendement dan kortlopende obligaties
• Oorzaak: investeerders calculeren vooraf een bepaalde inflatie in
▪ Coupon rate ligt vast bij aanvang MAAR indien verwachting van inflatie wil
investeerder slechts een langlopende obligatie kopen indien compensatie via hoger
verwacht rendement → indekken tegen toekomstige inflatie
MAAR inverted yield-curve (dalend) → YTM is hoger bij kortlopende obligaties
• Voorspelt toekomstige deflatie/recessie
• Langlopende obligaties hebben een lager verwacht rendement dan kortlopende obligaties
Samenvatting Merel Van Mullem 8
,Negatieve yields (to maturity)
• Investeerders kopen obligaties met een negatief verwacht rendement
• Uitgevers van de obligaties verdienen geld (ipv verliezen) bij het lenen van geld
• 4 redenen:
1) Obligaties
▪ Men MOET verplicht (overheids)obligaties kopen om juridische redenen
▪ Deel van activa beleggen in overheidsobligaties, ookal is yield negatief
▪ Bij verzekeringsmaatschappijen, banken, pensioenfondsen, etc.
2) Valutaspeculatie
▪ Bij obligaties in vreemde munten
▪ Er wordt verwacht dat waarde van vreemde valuta gaat stijgen
▪ Omgerekend in € ontvang je uiteindelijk toch een positief rendement
3) Safe haven
▪ In tijden van onzekerheid: mogelijks veel geld verliezen op obligaties
▪ Liever met zekerheid weinig verlies, dan potentieel veel verlies
4) Stijgende prijzen
▪ Je koopt de obligatie en wilt deze tussentijds terug verkopen (met winst)
▪ Je verwacht dat YTM nog meer zal dalen: prijs obligatie stijgt
Belangrijk! De coupon en face value wijzigen NIET tijdens de looptijd van obligaties
Wat fluctueert wel voortdurend?
1. Prijs
2. Yield = rendement gerealiseerd op de obligaties
→ Past zich aan aan gelijkaardige obligaties in de markt
Beide bewegen op een tegengestelde manier
Als yield stijgt: prijs daalt
Als yield daalt: prijs stijgt
Voorbeeld: Bekaert
• Rendement (yield): 2,46%
• Couponintrestvoet: 2,75%
• Rendement < couponintrestvoet
Oorzaak: de prijs ligt hoger dan de face value (€1.018,75 > €1.000)
Stel: de yield stijgt naar 2,60% na 1 jaar → gevolg: prijs daalt onder €1.018,75
Samenvatting Merel Van Mullem 9
, Samenvatting Merel Van Mullem 10
