Finance Advanced 2
Inhoud
College 1 - Inleiding Financial Risk Management.........................................................................................2
BMA H1+7................................................................................................................................................2
Integrated Risk Management for the Firm: A Senior Manager’s Guido (2002)........................................5
De rol van de aandeelhouders in historisch perspectief (2017)...............................................................9
Geen haast maar herbezinning in het corporate governance-debat (2017)..........................................10
Focus op aandeelhouder veelal slecht voor de financiële prestaties (2017)..........................................10
Argumenten voor een stakeholderbenadering van ondernemingsbestuur (2017)................................11
Aanvullende aantekeningen college 1....................................................................................................11
College 2+3 - Investeringsanalyse door onzekerheid.................................................................................13
BMA H10,11,21+22................................................................................................................................13
Innovation Killers; How Financial Tools Destroy Your Capacity to Do New Things (2008)......................21
The Real Power of Real Options (1997)..................................................................................................22
Financial Flexibility and Opportunity Capture: Bridging the Gap Between Finance and Strategy (2018)
...............................................................................................................................................................24
Aantekeningen college 2+3....................................................................................................................25
College 4+5 - Corporate Valuation.............................................................................................................29
BMA H2, H3(3.1,3.2,3.6), H13(13.4,13.5), H18(18.1,18.2,18.4) +H33(33.2)..........................................29
Aantekeningen college 4+5....................................................................................................................38
College 6 - Praktische aspecten van Fusies, Overnames en Herstructureringen........................................40
Aswath Damodaran on Acquisitions: Just Say No..................................................................................40
Putting value back in value-based management (2004)........................................................................41
Building the right organization for mergers and acquisitions (2016).....................................................42
College 7 - Theoretische aspecten van Fusies, Overnames en Herstructureringen....................................43
BMA H31+H32.......................................................................................................................................43
Where M&A Pays and Where It Strays: A Survey of the Research (2004)..............................................50
The Keys to Success in Spinoffs (2017)...................................................................................................52
Aantekeningen college 6+7....................................................................................................................54
,College 1 - Inleiding Financial Risk Management
BMA H1+7
1.1 Een bedrijf is afhankelijk van een breed scala aan reële activa om operationeel te zijn, variërend van
tastbare, zoals fabrieken en machines, tot immateriële, zoals patenten en bedrijfscultuur. Deze reële
activa worden gefinancierd door financiële activa, waaronder leningen en obligaties, die het bedrijf
uitgeeft om de benodigde middelen te verkrijgen.
Bij investeringsbeslissingen gaat het niet alleen om de aanschaf van nieuwe activa, maar ook om het
beheer van bestaande activa en het beslissen wanneer niet-rendabele activa moeten worden
afgeschreven. Het beheersen van de bijbehorende risico's is van essentieel belang om een gezonde
bedrijfsvoering te waarborgen.
Financieringsbeslissingen omvatten niet alleen het aantrekken van geld in het heden, maar ook het
nakomen van verplichtingen tegenover eerder betrokken partijen, zoals banken, obligatiehouders en
aandeelhouders. Deze beslissingen kunnen de kapitaalstructuur van het bedrijf beïnvloeden en hebben
invloed op hoe de onderneming haar verplichtingen nakomt.
Belangrijk is dat elke herinvestering van geld door het bedrijf ten goede komt aan de aandeelhouders,
omdat zij indirect bijdragen aan deze investeringen. Dit geldt zowel voor het uitbetalen van dividenden
als voor het terugkopen van aandelen, waarbij de keuze tussen beide wordt aangeduid als het
uitbetalingsbesluit.
Hoewel zowel investerings- als financieringsbeslissingen van cruciaal belang zijn, is de uiteindelijke
waarde van een bedrijf voornamelijk afkomstig van de kwaliteit van de investeringsbeslissingen. De
manier waarop het bedrijf deze beslissingen financiert, speelt een ondergeschikte rol in vergelijking
hiermee.
Bedrijven zijn juridisch zelfstandige entiteiten, eigendom van aandeelhouders, maar gescheiden van hen.
Dit betekent dat de aandeelhouders beperkte aansprakelijkheid hebben voor de schulden van het
bedrijf. In geval van faillissement zijn zij alleen verantwoordelijk voor hun initiële investering.
De rol van financiële managers is van cruciaal belang in het beheer van geldstromen tussen investeerders
en het bedrijf. Zij spelen een sleutelrol bij het nemen van investerings- en financieringsbeslissingen,
evenals bij het beheren van de risico's die gepaard gaan met deze beslissingen. De financiële gezondheid
en duurzaamheid van een bedrijf zijn sterk afhankelijk van de bekwaamheid van deze managers.
1.2 Aandeelhouders streven naar waardevermeerdering van hun investeringen. In grote bedrijven, met
talloze aandeelhouders, is het onpraktisch om alle aandeelhouders direct bij het bestuur te betrekken.
Dit is vergelijkbaar met het besturen van een stad via lokale bijeenkomsten waar iedereen over
belastingen en uitgaven zou moeten stemmen. Daarom wordt gezag gedelegeerd aan professionele
managers, net zoals inwoners het bestuur van een stad delegeren aan een burgemeester.
De taak van een manager kan complex zijn, aangezien aandeelhouders verschillende belangen hebben,
zoals beleggingshorizon, risicotolerantie en persoonlijke doelen. Managers streven echter naar een
gemeenschappelijk financieel doel dat de meeste aandeelhouders delen: het maximaliseren van de
,huidige marktwaarde van hun investeringen in het bedrijf. Dit is gunstig, want ongeacht hun persoonlijke
doelen kunnen aandeelhouders meer bereiken als hun aandelen in waarde stijgen.
Een verstandige manager neemt beslissingen die de marktwaarde van de aandelen van het bedrijf
vergroten. Beleggers kunnen vervolgens hun aandelen verkopen, behouden of schenken aan een goed
doel, afhankelijk van hun individuele voorkeuren. Dit doel van waardevermeerdering is zinvol voor
aandeelhouders, vooral wanneer er goed functionerende financiële markten zijn die hen de flexibiliteit
bieden om hun financiële doelen te beheren.
De rol van financiële markten is cruciaal omdat ze aandeelhouders in staat stellen om kapitaal te
verplaatsen in overeenstemming met hun huidige en toekomstige behoeften, ongeacht of ze een korte
of lange investeringshorizon hebben of risico-avers of risico zoekend zijn. Dit vermogen van
aandeelhouders om risico te beheren en hun investeringsplannen aan te passen, maakt het voor
managers duidelijk dat hun hoofdtaak is om de marktwaarde van de aandeelhouders te maximaliseren.
Het idee dat managers de waarde voor aandeelhouders moeten maximaliseren, geldt met name
wanneer de financiële markten goed functioneren. Het maximaliseren van de marktwaarde heeft de
voorkeur boven andere doelstellingen zoals winstmaximalisatie, omdat winstmaximalisatie slecht is
gedefinieerd, afhankelijk is van welk jaar de winst wordt gemeten en onvoldoende rekening houdt met
risico. In tegenstelling tot winstmaximalisatie is de rijkdom van aandeelhouders goed gedefinieerd en
houdt rekening met de risico's en de tijdshorizon van aandeelhouders.
Terwijl het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde in theorie en praktijk wordt aanvaard, zijn er
ook kritieken. Sommigen beweren dat het zich richt op kortetermijndenken en andere belanghebbenden
benadeelt. In werkelijkheid is er meestal weinig conflict tussen het maximaliseren van de
aandeelhouderswaarde en het leveren van waarde aan belanghebbenden, omdat investeren in
belanghebbenden vaak ten goede komt aan aandeelhouders.
De alternatieve kosten van kapitaal, bepaald door externe markten, spelen een sleutelrol bij
investeringsbeslissingen. Investeringen moeten rendementen opleveren die hoger zijn dan deze kosten
om waarde voor de aandeelhouders te creëren. Als investeringen niet aan deze eis voldoen, moeten ze
worden afgewezen.
Agency-problemen ontstaan omdat managers, als agenten van aandeelhouders, soms hun eigenbelang
boven dat van de aandeelhouders stellen. Deze problemen vereisen passende corporate governance-
mechanismen om managers te controleren en te zorgen voor de juiste uitvoering van de doelstelling om
de marktwaarde voor aandeelhouders te maximaliseren.
7.1 De relatie tussen risico en rendement is essentieel in de financiële wereld. Beleggers hebben toegang
tot uitgebreide historische gegevens over rendementen op verschillende beleggingen, zoals aandelen,
obligaties en grondstoffen. Deze beleggingen variëren in risicograduatie. Zo zijn schatkistbiljetten
bijvoorbeeld zeer veilig vanwege hun korte looptijd en het ontbreken van wanbetalingsrisico. Aandelen
daarentegen zijn riskanter omdat hun waardeafhankelijk is van de prestaties van de aandelenmarkt en
de uitgevende bedrijven.
Historische gegevens laten zien hoe verschillende portefeuilles zich in de loop van de tijd hebben
ontwikkeld. Deze gegevens bieden inzicht in de gemiddelde rendementen en risico's. Bijvoorbeeld,
gemiddelde rendementen op staatsobligaties bedroegen 3,7%, terwijl aandelen een gemiddeld
, rendement van 11,5% behaalden. Dit verschil van 7,8% vertegenwoordigt de risicopremie die beleggers
eisen voor het nemen van het extra risico van aandelen.
Het inschatten van toekomstige rendementen is echter geen exacte wetenschap. Het vereist een
combinatie van wetenschappelijke analyse en artistiek inzicht. Historische gegevens bieden een leidraad,
maar de toekomst kan anders zijn. Daarom is het cruciaal om flexibel te zijn bij het interpreteren van
historische gegevens en om rekening te houden met veranderende omstandigheden. Beleggers kunnen
het oneens zijn over de verwachtingen voor de toekomst, wat resulteert in verschillende visies op de
richting van de markt. Over het algemeen wordt een risicopremie van ongeveer 7% als een redelijke
schatting beschouwd, hoewel sommigen een iets lager cijfer hanteren. Een bandbreedte van 5% tot 8%
wordt als redelijk beschouwd voor de risicopremie in de Verenigde Staten.
risico premie=(market return−risicovrijerentevoet )(1+i)
rs=risicovrije rentevoet +normale risico premie
7.2 Om risico te meten, is het essentieel om zowel de meetmethoden als de relatie tussen gedragen
risico's en gevraagde risicopremies te begrijpen. Aandelen bieden doorgaans hogere rendementen dan
veilige obligaties, maar dit gaat gepaard met een hoger risico. Dit blijkt duidelijk uit de historische
gegevens van jaarlijkse Amerikaanse aandelenrendementen, waarin grote schommelingen voorkomen,
variërend van opmerkelijk hoge winsten tot aanzienlijke verliezen.
De meting van risico wordt vaak gedaan aan de hand van variantie en standaarddeviatie. De variantie
vertegenwoordigt de verwachte kwadratische afwijking van het rendement en de standaarddeviatie is de
vierkantswortel van de variantie. Deze parameters bieden inzicht in de mate van schommelingen in de
rendementen en kunnen als maatstaf voor risico dienen.
Beleggers hebben over het algemeen een hoger rendement nodig als zij bereid zijn meer risico te
accepteren. Dit is een belangrijke overweging bij het maken van investeringsbeslissingen. Het is echter
cruciaal om te beseffen dat hogere rendementen gepaard gaan met grotere volatiliteit en onzekerheid,
wat niet voor alle beleggers wenselijk is.
Bovendien is het belangrijk te erkennen dat historische volatiliteit een leidraad kan bieden voor
toekomstige rendementsrisico's, maar dat aanpassingen kunnen worden vereist op basis van
veranderende omstandigheden. Landen met verschillende economische stabiliteit kunnen variëren in
hun risicoprofielen, zelfs over dezelfde historische periode. Daarom is het cruciaal om een holistisch
beeld te hebben van zowel historische als potentiële toekomstige risico's bij het nemen van
investeringsbeslissingen.
2
Variance ri=de verwachte waarde van ( ri−ri )
standaard deviatie van de actual retrurn of stock i ( ri )= √ variance ri
7.3 Diversificatie is een fundamenteel concept in de wereld van beleggen. Het houdt in dat beleggers
hun portefeuille spreiden over verschillende soorten effecten om het totale risico te verminderen. Een
illustratief voorbeeld hiervan betreft twee denkbeeldige bedrijven, Izy's Ice Cream en Ursula's Umbrellas,
die elk sterk afhankelijk zijn van verschillende weersomstandigheden. Als een belegger uitsluitend in één
