Ondernemingsfinanciëring 2
INHOUDSTAFEL
DEEL 1. VALUE: WAARDE ......................................................................................................................................... 6
Hoofdstuk 1 : Doelstellingen en bestuur van de onderneming ................................................................................. 6
1. Een onderneming organiseren ................................................................................................................................ 6
2. Wie is de financiële manager? ................................................................................................................................. 6
3. Rol van de financiële manager................................................................................................................................. 6
4. Financiële beslissingen in een onderneming ........................................................................................................... 7
5. Financiële doelstelling van de onderneming ........................................................................................................... 7
6. De investeringsbeslissingen ..................................................................................................................................... 8
7. Onderscheid tussen eigendom en controle (zeggenschap) ..................................................................................... 9
8. Corporate governance = ondernemingsbestuur.................................................................................................... 10
9. Agency problem solutions ..................................................................................................................................... 10
10. Whose company is it? .......................................................................................................................................... 11
Hoofdstuk 2: Hoe bereken je huidige waarden? (NPV) .......................................................................................... 12
1. Huidige en toekomstige waarde ............................................................................................................................ 13
2. Enkelvoudige en samengestelde interest .............................................................................................................. 13
3. Samengestelde interest ......................................................................................................................................... 14
4. Toekomstige waarde (FV) van samengestelde interest (met m perioden) ........................................................... 14
5. Huidige waarde van samengestelde interest (met m perioden) ........................................................................... 15
6. Netto huidige waarde van een investering (NPV).................................................................................................. 15
7. Risico en NPV ......................................................................................................................................................... 16
8. De regel van het rendement .................................................................................................................................. 16
9. Hogere Opportuniteitkosten van het kapitaal (opportunity cost of capital) ......................................................... 16
10. Het wijzigen van rentevoeten .............................................................................................................................. 16
11. Een kortere weg: annuïteiten .............................................................................................................................. 16
12. Huidige waarde van annuïteiten (PV) .................................................................................................................. 17
13. Toekomstige waarden van annuïteiten ............................................................................................................... 18
14. Groeiende annuïteiten / perptuïteiten ................................................................................................................ 18
15. Groeiende oneindige perpetuiteit ....................................................................................................................... 19
1
,Hoofdstuk 3: Obligaties ......................................................................................................................................... 20
1. Obligaties in de praktijk : info ................................................................................................................................ 21
2. Obligaties (bonds): terminologie ........................................................................................................................... 21
3. Issuers .................................................................................................................................................................... 22
4. Soorten obligaties .................................................................................................................................................. 22
5. Bonds and risk = soorten risico .............................................................................................................................. 23
6. Obligatie-ratings = kwaliteit van je crediet ............................................................................................................ 23
7. Wanbetalingsrisico (default risk) ........................................................................................................................... 23
8. Een obligatie waarderen ........................................................................................................................................ 24
9. Prijzen van obligaties en rendementen ................................................................................................................. 26
10. De looptijd (= duration) van obligaties ................................................................................................................ 26
11. Volatiliteit (als de rente stijgt met 1%) ................................................................................................................ 28
12. Oefeningen .......................................................................................................................................................... 29
13. Term structure of interest rates (evolutie van rentevoeten) .............................................................................. 30
14. Term structure: law of one price = de wet van één prijs ..................................................................................... 31
15. Term structure & expectations theory ................................................................................................................ 31
16. Nominal interest rate and inflation: nominale rente and inflatie ....................................................................... 32
Hoofdstuk 4: Stocks ( = aandelen) ......................................................................................................................... 34
1. Terminologie .......................................................................................................................................................... 35
2. Discounted dividend model (DDM) ....................................................................................................................... 35
3. Zero growth DDM ................................................................................................................................................. 37
4. Constant growth DDM (groeiende perpetuiteit) .................................................................................................. 38
5. Present Value of Growth Opportunities (PVGO): .................................................................................................. 39
6. Multistage DDM..................................................................................................................................................... 40
7. Drie soorten kastromen ......................................................................................................................................... 40
8. Valuing a business.................................................................................................................................................. 41
9. Free cash flow = vrije kasstroom = FCF .................................................................................................................. 41
Hoofdstuk 5: Net present value & other investment criteria.................................................................................. 43
1. Investment decision tools ...................................................................................................................................... 44
2. Payback period = terugverdientijd......................................................................................................................... 44
3. Discounted Payback Period ................................................................................................................................... 45
4. Net Present Value (NPV) ........................................................................................................................................ 45
5. Internal Rate of Return (IRR) ................................................................................................................................. 46
6. Internal Rate of Return & NPV ............................................................................................................................... 50
7. Capital rationing: PI ............................................................................................................................................... 50
8. Investment decision tools ...................................................................................................................................... 51
2
,Hoofdstuk 6: Making investment decisions with the NPV rule ............................................................................... 52
1. What to discount ? ................................................................................................................................................ 52
2. Change in net working capital (NWC) .................................................................................................................... 52
3. Cash flows .............................................................................................................................................................. 53
4. Inflation ................................................................................................................................................................. 53
5. Case : IM&C’s Guano Project ................................................................................................................................. 54
6.Investment timing decision .................................................................................................................................... 58
7. Choice between LT & ST equipment ...................................................................................................................... 58
8. When to replace an old machine ........................................................................................................................... 59
9. Cost of excess capacity .......................................................................................................................................... 60
DEEL 2. RISK (modellen van theorieën over risico): RISICO..................................................................................... 61
Hoofdstuk 7: Introduction risk & return ................................................................................................................ 61
1. Risk versus value .................................................................................................................................................... 62
2. Average market risk premia................................................................................................................................... 63
3. Measuring return ................................................................................................................................................... 64
4. Measuring risk ....................................................................................................................................................... 64
5. Measuring portfolio return .................................................................................................................................... 66
6. Measuring portfolio risk ........................................................................................................................................ 66
7. Measuring risk ....................................................................................................................................................... 69
8. Measuring Risk: beta ............................................................................................................................................. 69
Hoofdstuk 8: Portfolio theory and CAPM............................................................................................................... 71
1. Markowitz portfolio theory ................................................................................................................................... 72
2. Efficient Frontier .................................................................................................................................................... 73
3. Capital market line ................................................................................................................................................. 75
4. Security market line ............................................................................................................................................... 75
5. Capital Asset Pricing Model (W.Sharpe & J.Lintner 1964): CAPM-model .............................................................. 76
6. Arbitrage Pricing Theory (Stephen Ross 1976) = andere theorie: APT .................................................................. 77
7. Three Factor Model (E. Fama & K.French - 1993) .................................................................................................. 78
Hoofdstuk 9 : Risk and Cost of capital .................................................................................................................... 79
1. Company Cost of Capital........................................................................................................................................ 79
2. So what cost of capital do we need? ..................................................................................................................... 79
3. Measuring cost of equity ....................................................................................................................................... 80
4. Measuring Betas .................................................................................................................................................... 80
5. Beta stability .......................................................................................................................................................... 82
6. Measuring Betas: vervolg ...................................................................................................................................... 82
7. Analyzing project risk ............................................................................................................................................. 82
8. Industry beta.......................................................................................................................................................... 82
3
, 9. Determinants of beta............................................................................................................................................. 83
10. Operating leverage .............................................................................................................................................. 83
11. Analyzing project risk ........................................................................................................................................... 83
12. Certainty equivalents ........................................................................................................................................... 84
13. Deduction for risk ................................................................................................................................................ 85
DEEL 3. BEST PRACTICES IN CAPITAL BUDGETING (investeringen): beste praktijken in kapitaalbudgettering ......... 86
Hoofdstuk 10: Project analysis .............................................................................................................................. 86
1. How to handle uncertainty? .................................................................................................................................. 86
2. Sensitivity analysis ................................................................................................................................................. 86
3. Scenario analysis .................................................................................................................................................... 87
4. Break-even analysis ............................................................................................................................................... 87
5. Simulation analysis ................................................................................................................................................ 88
6. Monte Carlo analysis ............................................................................................................................................. 88
7. Decision trees (= beslissingsbomen) ...................................................................................................................... 89
DEEL 4. FINANCING DECISIONS AND MARKET EFFICIENCY (financiëringsbeslissingen)............................................ 90
Hoofdstuk 13: Efficient markets & behavioral finance ........................................................................................... 90
1. Firm’s financing mix ............................................................................................................................................... 90
2. Firm’s financing mix … resulting in capital structure ............................................................................................. 90
3. Efficient Market Hypothesis (EMH) and financing decision................................................................................... 90
4. Start of EMH: Random Walk Theory: niemand kan de koers voorspellen ........................................................... 91
5. Efficient Market Theory ......................................................................................................................................... 92
6. Efficient Market Theory (E.Fama): 3 forms à belangrijk! ..................................................................................... 92
7. Analysis of stock prices .......................................................................................................................................... 92
8. Efficient Market Theory: testing ............................................................................................................................ 93
10. Efficient Market Theory: consensus?................................................................................................................... 94
11. Anomalies do exist! ............................................................................................................................................. 95
12. Behavioral finance ............................................................................................................................................... 95
13. Lessons of EMH for investors............................................................................................................................... 96
4
,DEEL 5. PAYOUT POLICY AND CAPITAL STRUCTURE (uitkeringspolitiek) ................................................................. 97
Hoofdstuk 17 : Does debt policy matter? ............................................................................................................... 97
1. Modigliani & Miller Proposition (M&M I) ............................................................................................................ 97
2. Reason? ................................................................................................................................................................. 97
3. Proof ...................................................................................................................................................................... 98
4. Illustration M&M I ................................................................................................................................................. 98
5. EBIT-EPS analysis ................................................................................................................................................. 100
6. What happens if capital structure is changed? ................................................................................................... 100
7. M&M II................................................................................................................................................................. 101
8. M&M I and M&M II compatible?......................................................................................................................... 101
9. Illustration M&M II .............................................................................................................................................. 101
10. Effect on beta .................................................................................................................................................... 102
11. Traditional view ................................................................................................................................................. 103
11. After-tax WACC .................................................................................................................................................. 103
Hoofdstuk 18: How much should a corporation borrow? ..................................................................................... 104
1. Optimal capital structure ? .................................................................................................................................. 105
2. Capital structure & Corporate taxes (herhaling HS 17) ....................................................................................... 105
3. Capital structure & Financial distress .................................................................................................................. 109
4. Trade-off theory .................................................................................................................................................. 111
5. Pecking order theory ........................................................................................................................................... 111
6. Trade-off vs. Pecking order theory ...................................................................................................................... 112
HET SCHRIFTELIJKE EXAMEN
è Theorie (kennis- en inzichtvragen) en oefeningen
è 3u
è Gesloten boek
è Formularium aangehecht (zie Toledo) à formules ontbreken!!
è Idem in septemberzittijd
50% theorie en 50% oefeningen
Einde is belangrijk, verbanden zien tussen oefeningen.
Stellingen Juis/fout : (begrippen die erin staan definiëren à deel van de punten!!)
Eindoplossing is genoeg maar stappen toch schrijven
Iets veronderstellen als je vast zit met een oefening, stel dat … à dan kan je verder rekenen met dat cijfer
5
,DEEL 1. VALUE: WAARDE
Hoofdstuk 1 : Doelstellingen en bestuur van de onderneming
1. Een onderneming organiseren
• Wat is een vennootschap/organisatie? (aparte identiteit, aparte naam, aparte nummer)
o Juridische entiteit die het eigendom is van aandeelhouders
o Kan contracten sluiten, zorgt dat de onderneming draait, kan lenen, kan gerechtelijk vervolgen
worden of een vervolging instellen tegen iemand
o Aandeelhouders hebben een beperkte aansprakelijkheid en zijn niet persoonlijk verantwoordelijk
voor de schulden van de onderneming.
o Privé midddelen/vermogen zijn apart van de vennootschap
è Aandeelhouders/managers krijgen meer verantwoordelijkheid wanneer de onderneming groeit.
2. Wie is de financiële manager?
Chief Financial Officer (CFO): zorgt voor de financiële zaken
è Hij is een controller (controleur): controle, boekhouding: hij zorgt voor de fiscale elementen en alle
activiteiten die onder het boekhouden vallen.
è Hij is een treasurer (penningmeester): pure geldzaken zoals contacten met de banken, leningen,…
3. Rol van de financiële manager
Hij heeft contacten met de omgeving.
- Als de onderneming nieuwe middelen nodig heeft dan moeten de aandeelhouders (opnieuw) geld geven of
nieuwe aandeelhouders moeten met vers kapitaal komen. (1).
- Hij zorgt dat het geld op tijd binnen komt en in het bedrijf wordt geïnvesteerd (2)
- De onderneming gaat verkopen, kopen en produceren en geld generen (3)
- Hij beslist om geld in de zaak te laten voor toekomstige investeringen, groei
à geld dat je niet moet lenen. (4a)
- Hij beslist om geld aan de aandeelhouders te geven (dividenden, opbrengsten) (4b)
è Belangrijk om een goed evenwicht te behouden tussen de 2
Link met de financiële markten (bank voor lening, nieuwe aandeelhouders aanspreken)
Cash nodig: nieuwe aandelen uitgeven, nieuwe aandeelhouders, of naar de bank voor een lening
6
,4. Financiële beslissingen in een onderneming
Investeringsbeslissingen: zorgen dat alles aanwezig is in de onderneming à meer dan 1 jaar à LT investering
Bv : materiële vaste activa (dat op tijd aangekocht moet worden)
Bv: immateriële vaste activa (onderzoekskosten van ontwikkeling)
è Vaak beslissingen op lange termijn
(capital budgeting decision = capital expenditures= kosten van kapitaal)
- Aankoop van de activa (real assets)
- REAL asset = activa die gebruikt word om goederen en diensten te produceren
- Tangible vs. intangible assets (= tastbaar en ontastbaar)
Financiële beslissingen : om de vaste activa te kunnen aankopen (passief: schulden? Eigen middelen (nieuwe
aandelen uitgeven?, een groot publiek aanspreken à beursintroductie …) = waar komt het geld vandaan ?
- Sale of financial assets
- FINANCIAL asset: financiële vordering aan de inkomsten dat is gegenereerd dankzij de real assets van het
bedrijf (van waar komt mijn activa?)
- Wijzigen van de kapitaalstructuur: debt versus equity (schulden vs eigen vermogen)
- Besluit van de uitbetaling: equity terugkopen/ dividends
5. Financiële doelstelling van de onderneming
• Stockholders willen 3 dingen:
o Huidig rijkdom maximaliseren = geld verdienen op lange termijn: dividenden geven of de waarde van
de aandelen verhogen
o Rijkdom veranderen in de meest wenselijke tijdspatroon van consumptie: herinvesteren,
consumeren in de toekomst
o Het beheren van de risicokenmerken van het gekozen consumptieplan : zicht hebben op de risico’s
en gevolgen in de toekomst
- Bij een kleine onderneming: de bestuurder neemt alle beslissingen
- Doelstellingen van aandeelhouders en managers zijn verschillend
- Aandelen beleggen: akkoord met nemen van risico’s
Profit maximization is not a well-defined financial objective, for at least 2 reasons:
1. Winst maximaliseren? Welke jaarlijkse winst? Een onderneming zou zijn huidige profits kunnen vergroten
door te zuinig te zijn op de uitgaven voor onderhoud of opleiding van het personeel, maar dat kan waarde
toevoegen aan het bedrijf. Aandeelhouders zullen geen hoge profits op korte termijn willen krijgen als
profits op lange termijn beschadigd zijn.
2. Een onderneming zou toekomstige profits kunnen vergroten door geen/of een klein dividend te geven en in
de plaats de vrijgemaakte cash in de onderneming te investeren. Het is niet in het belang van de
aandeelhouders als de onderneming minder dan de opportuniteitskost van het kapitaal verdient.
Winst: barometer van de gezondheid van de onderneming maar we mogen alleen niet naar winst kijken.
Wat kunnen we met de winst doen?
- Uitkeren aan shareholders (uit de onderneming)
- Overdragen naar het volgend boekjaar
- Reserveren (reserves) (blijft in de onderneming)
NB: Groei op lange termijn beperkt wanneer de managers elk jaar een dividend willen uitdelen.
7
,Grote investeringen (= geen winst) moeten op lange termijn plaatsvinden, ze moeten dus goed gekozen zijn.
Opbrengsten moeten > zijn dan de kosten à in dit geval, creëer je waarde en de aandeelhouders zijn tevreden.
NB: Geen winst ≠ grote verliezen elk jaar
Bedrijven creëren waarde als de opbrengstvoet of rendement van het project > cost of capital (wat kost de
middelen die je inzet om te investeren?).
Waarde die gecreëerd word betekent opbrengst voor de aandeelhouders maar wel een kost voor de onderneming.
à Doel van de onderneming: het maximaliseren van de shareholder value (= NPV (Netto Present Value) à winst
als ik deze waarde kan maximaliseren, dan ben ik goed bezig. We moeten voor investeringen kiezen met het meeste
rendement.
Ø Hurdle rate = de minimale aanvaardbare rate of return on investment (rendement op investeringen)
Ø Cost of capital = kapitaalkost (eigen middelen (kost meer dan vreemde) of vreemde middelen)
Ø Opportunity cost of capital: in een project investeren elimineert andere opportuniteiten om je geïnvesteerde
cash te gebruiken. Principe van investeren: voor een opportuneit kiezen maar misschien een andere missen.
6. De investeringsbeslissingen
Belangrijke beslissing: winst uitkeren, of in de onderneming laten?
= Het verdiende geld, van het verleden aanwezig,
kredieten bij banken (geld kost iets in dit geval)
Waardeverlies van cash wanneer geldmiddelen
aanwezig zijn en niet geïnvesteerd zijn.
Shareholders verwachten dat de waarde van de aandelen stijgt.
De onderneming moet aan de aandeelhouders bieden wat de andere bedrijven niet doen zodat ze daar blijven.
Aandeelhouders zijn altijd op zoek naar betere alternatieven.
à grotere rotatie >< kleine bedrijven (stabieler)
8
, 7. Onderscheid tussen eigendom en controle (zeggenschap)
Managers versus shareholders: agents vs principals
Doordat een onderneming groter wordt, ontstaat er een kloof tussen managers en aandeelhouders à verschillende
verwachtingen.
Verschillende doelstellingen:
- Shareholders willen hun waarde maximaliseren
- Managers dienen te handelen in het belang van de aandeelhouders maar kunnen soms ook iets anders
verwachten
- Managers hebben veel "stakeholders" (klanten, leveranciers, personeel, banken moeten tevreden zijn),
d.w.z. iedereen met een financieel belang in de onderneming
Verschillende informatie:
- Shareholders kunnen over dit “inside information” niet beschikken.
- Managers beschikken over de “inside information”
à Verschil aan informatie tussen de 2 partijen
“Agency (agents = managers) Problems” represent the conflict of interest between management and owners.
à discussies, vergaderingen,… = leidt tot kosten
Er kunnen ook conflicten ontsaan tussen aandeel- en obligatiehouders, breeder dan gewoon agents en principals
à Principal - agent relation
à Agency cost : wanneer
1. Managers de waarde van de onderneming niet proberen te maximaliseren en
2. Aandeelhouders kosten maken om de managers te controleren en hun acties te beperken
à Informatie-assymetrie
à Corporate governance: duurzaam ondernemen, etisch handelen, transparantie
US & Anglo-Saxon countries: dispersed ownership: vele aandeelhouders die een klein stukje bezitten
- Grotere ondernemingen
- Weinig controle door de oprichter of familieondernemingen
- Veel meer transparant beleid
- Financiële markten spelen er een grotere rol (bv: institutionele beleggers)
Europe & rest of world: concentrated ownership: geconcentreerd eigendom
- Kleinere ondernemingen.
- Minder en dus grotere aandeelhouders
- Minder transparantie
- Hoge eigendomsrechten en veel controle door de oprichter of familieondernemingen / insiders
Mogelijke conflicten tussen minderheid- en meerderheidsaandeelhouders
à Complexe eigendom mechanismen: pyramiden, holdings, cross holdings = deelnemingen, dual class stock= dual
class voorraad, etc.
à Mogelijk om bedrijven met relatief lage gebruik van de financiële middelen te controleren.
à Mentaliteitswijzigingen, zich meer openplooien
9
