Garantie de satisfaction à 100% Disponible immédiatement après paiement En ligne et en PDF Tu n'es attaché à rien
Recherché précédemment par vous
Samenvatting Strategisch Financieel Management - 13/20 (1 master TEW, major Accountancy en Financieel Management, prof. R. Locorotondo en prof N. Dewaelheyns)€4,98
Samenvatting Strategisch Financieel Management - 13/20 (1 master TEW, major Accountancy en Financieel Management, prof. R. Locorotondo en prof N. Dewaelheyns)
Dit is een samenvatting van het vak Strategisch Financieel management in de eerste master TEW major Accountancy en Financieel management (gegeven door prof. R. Locorotondo en prof N. Dewaelheyns). De samenvatting is gebaseerd op de slides uit de colleges en bevat cijfervoorbeelden, eigen notities e...
STRATEGISCH FINANCIEEL
MANAGEMENT
INTRODUCTIE TOT FUSIES EN OVERNAMES............................................................................... 1
OVERNAMESTRATEGIE EN -PROCES...................................................................................... 2
Het overnameproces: mogelijk verloop ............................................................................. 2
Het overnameproces: betrokken partijen .......................................................................... 2
Een overnamestrategie bepalen ....................................................................................... 2
Basisinformatie van overname: informatiememorandum................................................... 3
Due diligence proces .................................................................................................... 3
Waarderingsproces.......................................................................................................... 3
Procesverloop: institutioneel verloop................................................................................ 4
Aandeelhoudersstructuur: wijdverspreid (VS&GB) vs. geconcentreerd (Eu/rest van de
wereld).............................................................................................................................. 4
Intern beslissingsproces van de onderneming – rol van directiecomité en de RvB en het
akkoord van de aandeelhoudersvergadering ....................................................................... 4
Wettelijk kader: Europese en Belgische regelgeving ....................................................... 7
Boekhoudkundig kader................................................................................................10
Fiscaliteit ....................................................................................................................10
Het biedproces ...............................................................................................................10
Het “free rider” of vrijbuitersprobleem – Grossman & Hart model .................................10
Het biedproces en betaalde premie: enkele determinanten...........................................11
Event studie: Abnormale rendementen ............................................................................13
Arbitrage mogelijkheden bij M&A’s..................................................................................13
Cash vs. stock deals.....................................................................................................14
Post-M&A-integratie .......................................................................................................14
Lange termijn effecten M&A’s .........................................................................................14
MOTIEVEN VOOR M&A’S........................................................................................................16
Motieven op het niveau van de onderneming ......................................................................16
M&A-hoofdmotieven en hun verwachte impact op waardecreatie in de literatuur.................17
Alternatieve motieven voor M&A ........................................................................................19
Diversificatie...................................................................................................................19
Groei van winst per aandeel (EPS)....................................................................................19
Fenomeen van de overnamegolven.....................................................................................20
Belangrijkste bewegingen in de Europese financiële sector ...................................................21
Timing van M&A-golven is niet toevallig ...........................................................................22
I
, Neoklassieke verklaring voor M&A waves: M&As zorgen voor meer efficiënte verdeling van
productiemiddelen ...............................................................................................................22
Behavioral verklaring voor M&A-waves............................................................................23
DEAL KARAKTERISTIEKEN – BELANGRIJKSTE DETERMINANTEN UIT DE LITERATUUR ...................24
Kenmerken van een M&A ...................................................................................................24
Private onderhandelingen vs. Openbaar bod ....................................................................24
(Relatieve) grootte van de overname ...............................................................................24
Mogelijke betalingsmethoden .........................................................................................25
Welke betalingsmethode kiezen?.................................................................................25
Beursgenoteerde (public) vs. niet-beursgenoteerde (private) target ..................................26
Impact van betalingsmethoden en status van de target op waarde-effecten ..................26
Sector van de target........................................................................................................26
Land van target...............................................................................................................27
Begeleiding door een (top) financieel adviseur .................................................................27
EMPIRISCHE METHODEN VOOR BEPALING VAN WAARDE-EFFECTEN.........................................28
Korte termijn abnormale rendementen ...............................................................................28
Event studies – rationale .................................................................................................28
Event studies – stappenplan ........................................................................................28
Event studies – event en bepaling van de tijdslijn..........................................................29
Standaard event studie methoden – Bepaling van het verwacht rendement...................29
Standaard event studie methoden – Absolute winsten en verliezen ...............................30
Standaard event studie methoden – Gemiddeld abnormale rendementen .....................30
Enkele bemerkingen....................................................................................................30
Recap – wat zijn in Globaal de effecten ........................................................................31
Lange termijn abnormale rendementen...............................................................................31
Buy-and-hold abnormal returns (BHARs) ..........................................................................32
Methode van de calendar time abnormal returns (CTARS) ................................................32
Lange termijn abnormale rendementen – empirische resultaten .......................................32
Ebitda methode .................................................................................................................32
WAARDERINGEN ....................................................................................................................33
Boekwaarde .......................................................................................................................33
Liquidatiewaarde................................................................................................................33
Methode van multiples.......................................................................................................34
Discounted CF-model .........................................................................................................34
Kapitaalkost....................................................................................................................35
Impact van leverage op kapitaalkost ................................................................................35
Real option Valuation .........................................................................................................36
Sensitiviteitsanalyse ...........................................................................................................37
II
,IPO’S .....................................................................................................................................38
Timing van IPO’s.................................................................................................................38
De “listing gap” ...............................................................................................................39
Het IPO-proces en emissiekosten ........................................................................................40
Emissiekosten.................................................................................................................40
Underwriting ..................................................................................................................41
Procedure ......................................................................................................................41
Underpricing ..................................................................................................................41
Seasoned equity offerings (SEO) (kapitaalverhogingen) .....................................................42
HERSTRUCTURERINGEN & DIVESTITURES ................................................................................44
Voordelen van M&A-activiteiten: ........................................................................................44
Alternatieve vormen van samenwerking ..............................................................................45
Groeistrategieën ................................................................................................................45
Divestitures ....................................................................................................................45
Asset sale – motieven..................................................................................................46
Tracking stocks............................................................................................................47
Divestitures en waardecreatie: theorie.............................................................................47
Herstructurering en transactiekosten ...........................................................................48
Waarom desinvesteren? Conglomerate discount ..........................................................48
M&A/ divestiture motieven ................................................................................................48
Empirisch bewijs – divestitures............................................................................................49
Empirisch bewijs: deal types ............................................................................................50
Empirisch bewijs: asset sales ...........................................................................................50
Empirisch bewijs: betere performantie.............................................................................50
Empirisch bewijs: focus ...................................................................................................50
Empirisch bewijs: keuze tussen type divestitures ..............................................................51
Empirisch bewijs: financiële gezondheid moederonderneming ..........................................52
Empirisch bewijs: winstgevendheid van verkochte activa ..................................................52
Empirisch bewijs: partiële carve-outs ...............................................................................52
Empirisch bewijs: beursperformantie van spin-off bedrijven..............................................53
Conclusie ...........................................................................................................................53
FINANCIAL RESTRUCTURING ...................................................................................................54
Financial recapitalizations ...................................................................................................54
Gevolg 1: meer interesten aftrekbaar van belastingen ......................................................54
Gevolg 2: verandering van eigendomspercentage managers/ insiders................................56
Leveraged recaps: empirische studies..................................................................................59
Leveraged recaps: empirische studies – post recap performantie ......................................59
Leveraged recaps: financiële crisis .......................................................................................59
, Empirisch bewijs.............................................................................................................83
Motieven keuze dividend vs. Repurchase .........................................................................84
Alternatief gebruik dividend gelden .................................................................................85
Buyback boom ...................................................................................................................85
TAKEOVER DEFENSES .............................................................................................................86
Vijandige overnames ..........................................................................................................86
Defense mechanisms ..........................................................................................................86
Indirecte strategieën.......................................................................................................86
Preventieve strategieën ..................................................................................................87
Rechten van aandeelhouders.......................................................................................87
Raad van bestuur ........................................................................................................88
Herstructurering van de activa .....................................................................................88
HR-management.........................................................................................................88
Financiële instrumenten ..............................................................................................89
Ad-hoc strategieën..........................................................................................................90
Zoeken naar externe hulp ............................................................................................91
Takeover defenses in de VS en Europa .............................................................................92
EU overname richtlijn (2004/25/EG) ....................................................................................92
Empirisch bewijs: werken takeover defenses?......................................................................92
Empirisch bewijs: effectiviteit en impact op koersen ............................................................93
VS: evolutie naar softere strategiën .....................................................................................93
Shareholder activism ..........................................................................................................94
Doelstellingen van activisten ...........................................................................................94
BELEGGINGSSTRATEGIEËN & MERGER ARBITRAGE...................................................................95
Opsporen van targets .........................................................................................................95
Trading strategie.............................................................................................................96
Post-bid strategie: merger arbitrage ....................................................................................96
Merger arbitrage: risico-componenten.............................................................................96
Merger arbitrage: proces.................................................................................................97
Merger arbitrage: strategieën..........................................................................................97
Merger arbitrage: cash bod..........................................................................................97
Merger arbitrage: ruilbod ............................................................................................98
Merger arbitrage: gecombineerd offer .........................................................................99
Merger arbitrage: andere soorten biedingen .............................................................. 100
Merger arbitrage ABN Amro.......................................................................................... 100
Empirisch bewijs over merger arbitrage performantie ........................................................ 101
Merger arbitrage fondsen ................................................................................................. 101
Fondsen en leverage ..................................................................................................... 102
V
,Selling points ................................................................................................................ 102
Problemen met selling points..................................................................................... 102
Returns ........................................................................................................................ 102
Correlatie met andere activa ......................................................................................... 102
Betas in bear and bull markten ...................................................................................... 103
Merger arbitrage fondsen in crisisperiodes..................................................................... 103
Waarom zijn hedgefondsen niet crisisbestendig? ........................................................ 103
VI
, DEEL 1: M&A’S AND IPO’S
INTRODUCTIE TOT FUSIES EN OVERNAMES
Fusie: een onderhandelde deal tussen twee partijen, veelal met akkoord van het bestuur.
Overnamebod (“Tender offer”): een aanbod rechtstreeks naar aandeelhouders om hun aandelen in
de doelonderneming te kopen, kan met of zonder akkoord van het bestuur.
Merger refers to negotiated deals that meet certain technical and legal requirements. Tender
offer usually means that one firm or person is making an offer directly to the shareholders to
sell (tender) their shares at specified prices.
Merger refers to negotiations between friendly parties who arrive at a mutually agreeable
decision to combine their companies. However, in practice one firm in a merger might be
stronger and might dominate the transaction. Similarly, tender offers can be friendly or hostile.
Most mergers are friendly, some tender offers are hostile in the sense that an offer is made to
the shareholders without approval of the board of directors.
Merger activity is driven by economic and cultural trends. Recent change forces driving mergers
include globalization, technology, deregulation favorable economic and financial conditions, and
changes in industry organization.
Risk arbitrage in connection with M&As is the practice of making short-term gains from the relationship
among the takeover bid price and the relative prices of the bidder’s and target’s stock. The
announcement of a merger or tender offer causes the stock price of the target to rise because the
bidder pays a premium. Arbitrageurs generally will take a long position in the target stock, and a short
position in the bidder stock in the case of stock mergers.
1
,OVERNAMESTRATEGIE EN -PROCES
Horizontal merger: involves 2 firms that operate and compete in the same kind of business activity.
Vertical merger: occurs between firms in different stages of production operation.
Conglomerate merger: involves firms engaged in unrelated types of business activity. 3 types of
conglomerate mergers have been distinguished; product extension mergers, geographic market
extension mergers and pure conglomerate mergers (which involve unrelated business activities).
Het overnameproces: mogelijk verloop
Due diligence: zorgvuldig boekenonderzoek.
Het overnameproces: betrokken partijen
Een overnamestrategie bepalen
In welke markten is het bedrijf actief en wenst het actief te
blijven (sector + regio)? Hoe geconcentreerd is de sector?
Wat is de minimale operationele grootte om competitief te
kunnen zijn op deze verschillende markten?
Hoe groot zijn de tegenstrevers in de markten? Op welke
vlakken wordt concurrentie gevoerd?
Target screening: welke zijn mogelijke targets in de
verschillende markten?
Zijn er wettelijke belemmeringen voor bepaalde overnames
(vb. anti-trust, financiële stabiliteit)?
2
,Basisinformatie van overname: informatiememorandum
Een informatiememorandum wordt opgesteld voor de potentiële koper, zodat hij zicht krijgt over de
situatie. Zo wordt de koper in staat gesteld om te bepalen of een overname past binnen zijn bedrijf.
– Voorgestelde scope van de M&A:
o Geografische en sectorale voetafdruk
o Overzicht van de betrokken activa
– Reden voor verkoop door bestaande aandeelhouder:
o Successie? Overdracht van de onderneming?
o Nood aan kapitaal (vb. Voor innovatie)
o Nood aan (nieuwe) klanten
o Verplichte verkoop? (Vb. EC-afslankprogramma na financiële crisis 2008-2009)
– Winstvooruitzichten en initiële waarderingen van de target
Due diligence proces
Dit is een gedetailleerde analyse van de
target (duurt x aantal weken):
– Balans en resultatenrekening
– Directie en senior management
– Werking van de business lines
– Bepaling van mogelijke synergiën en
dis-synergiën
– Werking van de controlefuncties:
finance, legal, risicobeheer, compliance,
interne audit, etc…
Het is een proces met asymmetrische
informatie tussen overnemer en target.
Het doel is een gefungeerde waardering
van de activa en bepaling van een finaal
bod, inclusief bijhorende modaliteiten van het bod.
Waarderingsproces
Het waarderingsproces is een cruciaal onderdeel in het overnameproces. Er zijn verschillende
waarderingsmethodes voor de target en de verwachte (dis)synergiën:
– Boekwaarde, liquidatiewaarde of marktwaarde
– Methode van de multiples
– Discounted cash flow model (DCF model)
– Reële optie waardering?
Bedrijfswaardering is meer kunst dan wetenschap. Je moet veel assumpties maken over de
toekomstige cash flows.
3
, Procesverloop: institutioneel verloop
Aandeelhoudersstructuur: wijdverspreid (VS&GB) vs. geconcentreerd (Eu/rest van de wereld)
Wijdverspreide aandeelhoudersstructuur: veel aandeelhouders hebben maar een klein stukje
aandelen.
Geconcentreerde aandeelhoudersstructuur: veel aandelen in handen van een paar aandeelhouders.
Impact type recht structuur
Er zijn 2 types rechtsfamilies
1. “common law” traditie:
a. Oorsprong is middeleeuws Engels recht ontstaan uit gewoonterecht (“customary
law”)
b. VS, GB en voormalige Britse kolonies
c. Steunt op onafhankelijke rechters en jury; juridische principes worden aangevuld
door precedent scheppende jurisprudentie en geeft zo meer flexibiliteit
➔ Sterke bescherming van investeerders
➔ Lagere aanwezigheid van geconcentreerde aandeelhoudersstructuren
2. “civil law” traditie:
a. Oorsprong in Romeins recht
b. Frankrijk, België, Spanje, Griekenland, Spanje, Indonesië, Latijns-Amerikaanse
landen…
c. Steunt op uitgebreide codificatie van wetten en regels met vaak levenslang
benoemde rechters; kunnen hinderpalen zijn inzake aanpassingsvermogen tot
verandering
➔ Zwakkere bescherming investeerders
➔ Hogere aanwezigheid van geconcentreerde aandeelhoudersstructuren
Intern beslissingsproces van de onderneming – rol van directiecomité en de RvB en het akkoord
van de aandeelhoudersvergadering
Fusie: onderhandelde deal tussen partijen, veelal met akkoord van het bestuur.
Overnamebod (tender offer): aanbod rechtstreeks naar de aandeelhouders om hun aandelen in de
doelonderneming te kopen, kan met of zonder akkoord van het bestuur ( → freeze-out/ squeeze-out
threshold):
Vriendelijk overnamebod: overnamebod met steun en/of goedkeuring van target bestuur.
Voordeel t.o.v. fusie: hogere snelheid van executie, vermijden van onderhandelingsissues
inzake het bod en overnamebod constitueert een “arms-length transactie” (verwijst naar een
zakelijke deal waarbij kopers en verkopers onafhankelijk handelen zonder dat de ene partij de
andere beïnvloedt.
Dit soort verkopen stelt dat beide partijen handelen uit eigenbelang en niet onder druk staan
van de andere partij; Bovendien verzekert het anderen dat er geen heimelijke afspraken zijn
tussen de koper en de verkoper. In het belang van de eerlijkheid hebben beide partijen
doorgaans gelijke toegang tot informatie met betrekking tot de deal).
4
Les avantages d'acheter des résumés chez Stuvia:
Qualité garantie par les avis des clients
Les clients de Stuvia ont évalués plus de 700 000 résumés. C'est comme ça que vous savez que vous achetez les meilleurs documents.
L’achat facile et rapide
Vous pouvez payer rapidement avec iDeal, carte de crédit ou Stuvia-crédit pour les résumés. Il n'y a pas d'adhésion nécessaire.
Focus sur l’essentiel
Vos camarades écrivent eux-mêmes les notes d’étude, c’est pourquoi les documents sont toujours fiables et à jour. Cela garantit que vous arrivez rapidement au coeur du matériel.
Foire aux questions
Qu'est-ce que j'obtiens en achetant ce document ?
Vous obtenez un PDF, disponible immédiatement après votre achat. Le document acheté est accessible à tout moment, n'importe où et indéfiniment via votre profil.
Garantie de remboursement : comment ça marche ?
Notre garantie de satisfaction garantit que vous trouverez toujours un document d'étude qui vous convient. Vous remplissez un formulaire et notre équipe du service client s'occupe du reste.
Auprès de qui est-ce que j'achète ce résumé ?
Stuvia est une place de marché. Alors, vous n'achetez donc pas ce document chez nous, mais auprès du vendeur lau_1234. Stuvia facilite les paiements au vendeur.
Est-ce que j'aurai un abonnement?
Non, vous n'achetez ce résumé que pour €4,98. Vous n'êtes lié à rien après votre achat.
