Inhoudsopgave
Week 1 – Structuur en begrippenkader Wft: een inleiding
o Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 1
o Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 2, §§ 1-3
o Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets (verplicht)
o B.P.M. Joosen, ‘De definitie van kredietinstelling in het Europese Single Rule Book’, Tijdschrift voor
Financieel Recht 5 mei 2015, p. 172-183 (aanbevolen)
o IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, May 2017 (verplicht)
o CBB 28 augustus 2018, JOR 2018/279 (kwalificatie gereglementeerde markt)
Week 2 – Aanbieding van effecten: IPO
o Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 10
o Annotatie prof. mr. M.J.G.C. Raaijmakers bij Hoge Raad World Online in Ars Aequi
o Prospectusverordening 2017
o T.M.C. Arons & B.J. de Jong, ‘Een nieuwe Verordening voor prospectus 2.0: minder lasten, meer
flexibiliteit en relevantie’, Ondernemingsrecht 2017/17
o B.J. de Jong, ‘De nieuwe Prospectusverordening en uitvoeringsregelgeving: een update’,
Ondernemingsrecht 2019/97
o HR 29 maart 2019, ECLI:NL:HR:2019:448 (prospectusaansprakelijkheid)
Week 3 – Beleggingsinstellingen
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 6
• AIFM-Richtlijn
Week 4 – Doorlopende disclosureverplichtingen
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 11
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 12, § 10
• G.J.H. van der Sangen (2013), Bescherming van beleggers in Nederland: de Fortis-case
• M.J.G.C. Raaijmakers & G.J.H. van der Sangen, ‘Beleggers-bescherming tussen Wft en NV-recht’,
Ondernemingsrecht, 2015- 16, nr. 112
Week 5 – Integriteit en markttransparantie
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 12
• Transparantierichtlijn
• Marktmisbruik Verordening
Week 6 – MiFID, beleggingsondernemingen en handelsplatformen
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 5
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 14
• AFM, Markets in Financial Instruments Directive, In 82 Vragen door de MiFID, augustus 2008
• J. Dinant, Nieuwe regels voor marktstructuur als gevolg van MiFID II, Jaarboek Compliance 2015, p. 265-
275 (verplicht en beschikbaar via Canvas)
• MiFID II (Richtlijn 2014/65/EU)
• MiFIR (Verordening 600/2014)
• HvJ EU 14 juni 2017, NJ 2018/68 (begrip beleggingsdiensten)
,Week 7 – Overheidstoezicht en handhaving
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 9
• CBB 14 augustus 2018, ECLI:NL:CBB:2018:400 en 401 (feitelijk leidinggeven aan schending
openbaarmakings-verplichting en marktmanipulatie)
• HvJ EU 20 maart 2018, ECLI:EU:C:2018:193 (C-537/16) (ne bis in idem, samenloop bestuurs- en
strafrechtelijke procedure)
Week 8 – Privaatrechtelijke handhaving
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 15
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 16
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 17 (op hoofdlijnen)
• Annotatie prof.mr. M.J.G.C. Raaijmakers bij Hoge Raad World Online in Ars Aequi (verplicht en
beschikbaar via Canvas)
• M.J.G.C. Raaijmakers, ‘Fortis: wanbeleid vennootschap en aansprakelijkheid bestuurders’, Ars Aequi
oktober 2012 (verplicht en beschikbaar via de website van het tijdschrift)
• G.J.H. van der Sangen (2013), Bescherming van beleggers in Nederland: de Fortis-case (verplicht en
beschikbaar via Canvas)
• K.J.O. Jansen, ‘De eigen verantwoordelijkheid van de financiële consument’, WPNR 6853 (2010), p.
623-633 (aanbevolen)
• D. Busch, ‘De bijzondere zorgplicht van de bank als beleggingsadviseur’, Ars Aequi oktober 2012
(verplicht en beschikbaar via de website van het tijdschrift)
• M.W. Wallinga, ‘De bijzondere zorgplicht: de loper van het verbintenissenrecht op financieel
gebied?’, WPNR 7116 (2016), p. 606-614 (verplicht en beschikbaar via Legal Intelligence)
• HvJ EU 4 oktober 2018, AA 2019, 59, NJ 2019/28 (Beperking van aansprakelijkheid financiële
toezichthouder in strijd met Unierecht)
• HR 28 juni 2019, ECLI:NL:HR:2019:1046 (prejudiciële vragen dwaling renteswapcontracten)
Week 9 – Europa en Financiëledienstverleners
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 1, §§ 3-6
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 7 (op hoofdlijnen)
Week 10 – Verdieping marktmisbruik
Week 11 – Feedbackcollege annotaties
Week 12 – Gastcollege/responsiecollege
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 3
• Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 13
,Samenvatting kapitaalmarktrecht
College 1 – Structuur en begrippenkader Wft: een inleiding
Literatuur:
o Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 1
o Busch e.a. (red.), Leerboek Financieel Recht, hoofdstuk 2, §§ 1-3
o Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets (verplicht)
o B.P.M. Joosen, ‘De definitie van kredietinstelling in het Europese Single Rule Book’, Tijdschrift voor
Financieel Recht 5 mei 2015, p. 172-183 (aanbevolen)
o IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, May 2017 (verplicht)
o CBB 28 augustus 2018, JOR 2018/279 (kwalificatie gereglementeerde markt)
De doelstellingen van effectenrechtelijke regelgeving zijn:
- Het verzekeren van de goede werking van kapitaalmarkten (fair, efficiënt & transparant);
- De bescherming van (individuele) beleggers tegen misbruik à in eerste instantie door collectieve
bescherming via overheidstoezicht AFM en DNB;
- (Het verminderen van systeemrisico).
ZIE: Leerboek Financieel Recht, p. 5-7; IOSCO, May 2017; preambules EU-Richtlijnen; parlementaire
geschiedenis Wft
Waarom hebben we kapitaalmarktrecht nodig en waarom moeten financiële markten worden
georganiseerd door regelgeving? Ter bescherming van de consumentbelegger die in de Wft wordt aangeduid
als ‘niet-professionele’ belegger. De doelstelling van de bescherming van beleggers ziet op deze groep
beleggers. Verondersteld wordt namelijk dat: i) hij wordt geacht dat hij zijn eigen belangen niet kan overzien,
omdat hij niet professioneel is, ii) geen deskundigheid en expertise om alle risico’s te doorzien en iii) niet de
tijd en geld om beleggingen effectief te monitoren.
Effecten worden aangeboden op een kapitaalmarkt en de gedachte van de financiële markt is dat alle
informatie door de marktpartijen (aanbieder en vragers) in de koers wordt verwerkt. In het artikel van
Bernard S. Black wordt uiteengezet wat er gebeurt als je geen regelgeving hebt, wat het maakt dat de ene
jurisdictie goed en de ander slecht functioneert. Welke juridische randvoorwaarden en andere institutionele
normen en waarden maken dat de markten goed functioneren (strong securities markets zijn)? Hier komen
de economische assumpties om de hoek kijken. Deze economische assumpties zijn:
1. Koers is sufficient statistic. Door vraag en aanbod ontstaat een evenwichtsprijs.
2. Relevante informatie over de uitgevende instelling wordt in real time geabsorbeerd in beurskoers zodra
de informatie publiekelijk bekend is à volledig, tijdig, adequaat. Zonder vertraging moet de informatie
worden geabsorbeerd in de koers. à Efficient capital market hypothesis: de informatie wordt juist
verwerkt en verdisconteerd in de koers. Deze absoptie kan worden vestoord door marktmanipulatie en
voorwetenschap. Vb. De AFM controleert handelstransacties op de beurs en of daar onregelmatigheden
in zitten.
3. Potentiële aanwezigheid van informatieasymmetrie tussen belegger en de uitgevende instelling. Een
belegger weet minder dan bijvoorbeeld het bestuur. Hoe beter een jurisdictie omgaat bij het oplossen
van asymmetrie, hoe aantrekkelijke het voor UI is om gebruik te maken van die kapitaalmarkt. Ook UI
kunnen gebruikmaken van keuze bepaalde kapitaalmarkt. à Het gevolg van informatieasymmetrie is
dat beleggers verkeerde beslissingen nemen. Beleggers zouden rationeel handelen indien ze toegang
hebben tot alle informatie omdat het te veel informatie is en ze lezen de informatie niet eens
(vertrouwen en meeliften op financiële pers, instellingen en activistische aandeelhouders). Het gevolg
van de potentiële belangentegenstelling is dat het enkele feit dat er sprake is van info asymmetrie bij
bepaalde uitgevende instellingen impliceert dat de markt dit verdisconteert in de prijs. Lemons hebben
een incentive effecten uit te geven zonder volledige info, terwijl een bonafide UI ziet dat de prijs niet de
, volledige waarde van de onderneming reflecteert en zijn aangegeven op financiering via vreemd
vermogen.
4. Potentiële aanwezigheid van moral hazard en conflict of interests
Het gevolg is dat beleggers moeten vrezen dat insiders in staat zijn zich de waarde van de onderneming
toe te eigenen via self-dealing en insider trading. Lemons hebben een incentive zich schuldig te blijven
maken aan self-dealing en insider trading, terwijl bonafide UI zien dat de prijs niet de volledige waarde
van de onderneming reflecteert en zijn aangewezen op financiering via vreemd vermogen.
5. Beleggers kunnen hun rechten uitoefenen via exit or vote.
Het gevolg is discussie over verbetering van corporate governance en uitbreiding van
aandeelhoudersrechten en het faciliteren van stemmen op afstand. Een goed functionerende
kapitaalmarkt moet zowel exit mogelijkheden zijn als rechten waardoor je aandelen voldoende zijn
beschermd. De rol en functie van de AVA staat ter discussie vanuit een effectenrechtelijk perspectief.
Hoe los je dit op? Door regels.
o Regels ter oplossing van de informatieasymmetrie. Bijvoorbeeld door de Prospectus Verordening,
tussentijdse informatie zoals jaarverslagen, kwartaalcijfers en de verplichting om koersgevoelige
informatie altijd te melden.
o Regels ter oplossing van moral hazard/insider trading en self dealing
o Regels ter voorkoming van misbruik van voorwetenschap en marktmanipulatie. Bijvoorbeeld art. 15
Vo.MAR.
o Regels ter regulering van efficiënte afwikkeling van effectenrechtelijke transacties en transparante
prijsvorming. De afwikkeling gebeurt door beleggingsondernemingen.
Regulatief kader voor bescherming van de consumentbelegger – informatieparadigma en -paradox. Alle
oplossingen gaan om informatieverschaffing aan niet-professionele beleggers. Het gaat om de overbrugging
van de informatieachterstand. Er wordt veronderstelt dat wanneer de informatie wordt verschaft, ook de
niet-professionele belegger de informatie tot zich neemt, kan begrijpen en vervolgens zijn handelingen op
de kapitaalmarkt hierop afstemt. Als de doelstelling van effectenrechtelijke regelgeving de niet-
professionele belegger wil bescherming, moet je je afvragen of de instrumenten die we nu inzetten niet
contraproductief zijn. De gemiddelde prospectus is niet te lezen voor een dergelijke belegger à
informatieparadigma- en paradox.
Zijn regels alleen voldoende voor de sturing van menselijk gedrag op kapitaalmarkten? Regelgeving is
belangrijk, maar net zo belangrijk is dat er bepaalde reputatie is van actoren in de sector, vertrouwen in de
normen en de cultuur. Als je de regels niet toepast, omdat de actoren een slechte reputatie hebben, dat
instituties niet goed functioneren, dan heb je er nog niks aan. Alle beursfondsen moeten worden
gecontroleerd door externe accountants. Ze moeten een jaarrekening opstellen. Deze worden eerst intern
door de accountants opgesteld. Deze moeten daarna door de externe accountant gecontroleerd worden. In
meer dan de helft van de gevallen doet de externe accountant zijn werk niet goed. Andere factoren zijn:
o Prudentieel toezicht (soliditeit, integriteit en deskundigheid)
o Gedragstoezicht van actoren op de kapitaalmarkt
o Gezag toezichthouder
o Gezag rechterlijke instanties
o ‘Rule of law’ à als de regel van het spel op de kapitaalmarkten worden veranderd, verliezen de spelers
vertrouwen. Strong securities markets ontstaan alleen in jurisdicties wanneer rule of law hetzelfde blijft,
waardoor een level of playingfield is.
o Technologische voorsprong bepaalde marktpartijen (HFT en algoritmehandel)
De actoren op de kapitaalmarkt zijn te onderscheiden in 1) kapitaalvragers, bestaande uit effecten
uitgevende instellingen en beleggingsinstellingen 2) aanbieders van kapitaal en 3)
intermediairs/tussenpersonen, bestaande uit gereglementeerde markten, multilaterale handelsfaciliteiten,
beleggingsondernemingen, Euroclear en Central Counterparty Clearing House 4) toezichthouders,
