FINANCIEEL MANAGEMENT: SAMENVATTING HANDBOEK
H1: Doelstellingen en functies van het financieel beleid 3
1.1 De rol van de financieel directeur 3
1.2 De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt 3
1.3 Extra: opmerkingen en oefeningen uit het hoorcollege 5
H2: Basisbegrippen van waardering 8
2.1 Enkelvoudig bedrag, te ontvangen of te betalen na één jaar 8
2.2 Enkelvoudig bedrag, te betalen of te ontvangen na n jaar 8
2.3 Impact van de interest- of verdisconteringsfactor 8
2.4 Interestperiodiciteit kleiner dan één jaar 9
2.5 Toekomstige of huidige waarde van reeks verschillende geldstromen 9
2.6 Huidige waarde van een reeks gelijke geldstromen 9
2.7 Nominale en reële interestvoeten op leningen met periodiciteit < 1jaar 10
2.8 Extra: opmerkingen en oefening uit het hoorcollege 10
H3: Waardering van (obligatie)leningen en aandelen 12
3.1 Waardering van eenvoudige (obligatie)leningen 12
3.2 Aandelen waarderen aan de hand van dividenden 14
3.3 Extra: opmerkingen en oefeningen uit het hoorcollege 17
H4: De relatie tussen het vereiste rendement en risico 20
4.2 Bepaling van het risico 20
4.3 Houding t.o.v. risico 20
4.4 Het “efficiënte-set-theorema” en risico 21
4.5 Berekening van het verwachte rendement en risico 22
4.6 Het effect van diversificatie: investeren in meerdere aandelen 22
4.7 De “Capital Market Line” 24
4.8 Het vereiste rendement van een individueel aandeel 25
4.9 Bèta als maatstaf voor risico 26
4.10 Opsporen van over- en ondergewaardeerde aandelen via CAPM 28
H5: Waarderen van opties 29
5.1 Definitie 29
5.2 Waarde van een optie op uitoefendatum 29
5.3 Waardering van opties: kwalitatieve benadering 30
5.4 Waardering van opties: kwantitatieve benadering 34
5.5 Extra: opmerkingen en oefeningen uit het hoorcollege 39
H6: Beoordeling van investeringsprojecten 42
6.1 Het bepalen van de kasstromen 42
6.2 Voorbeeld 42
6.3 Evaluatiemethoden 43
1
,6.4 Vergelijking netto contante waarde en interne rendementsgraad 44
6.5 Extra: opmerkingen en oefeningen uit het hoorcollege 45
H7: Verdere verfijning van de investeringsbeoordeling 47
7.1 Impact van inflatie 47
7.2 Kapitaalrantsoenering 48
7.3 Projecten met een verschillende levensduur 48
7.4 Reële opties in investeringsprojecten 48
7.5 Extra: opmerkingen en oefeningen uit hoorcollege 49
H8: Kapitaalkost 51
8.1 Basisprincipes van de kapitaalkost 51
8.2 Vereist rendement op gewoon aandelenkapitaal 51
8.3 De kost van preferente aandelen 52
8.4 De kost van schuldfinanciering 53
8.5 De gewogen gemiddelde kapitaalkost van een onderneming 53
8.6 Het vereiste rendement van een investeringsproject in een gediversifieerd bedrijf 54
H9: Belang van de kapitaalstructuur 56
9.1 Maximalisatie van de ondernemingswaarde en de waarde voor de aandeelhouders 56
9.2 Modigliani en Miller: de kapitaalstructuur is van geen belang in een perfecte kapitaalmarkt 56
9.3 De impact van vennootschapsbelasting 58
9.4 Faillissementskosten 60
H14: (Middel)langetermijnschulden 63
14.1 De kredietbeslissing 63
14.2 Soorten krediet verstrekt door financiële instellingen 65
14.3 Obligatieleningen: inleidende begrippen 66
14.4 Soorten obligaties 66
14.5 Obligaties met vervroegde terugbetalingsmogelijkheid (calloptie) 67
14.6 Obligaties met warrants 70
14.7 Converteerbare obligaties 72
14.8 Leasing 74
H22: Internationaal financieel beleid 76
22.1 Investeren in het buitenland 76
22.2 Wisselkoersrisico’s 77
22.3 Betaling en financiering van de internationale handel 81
2
,H1: Doelstellingen en functies van het financieel beleid
1.1 De rol van de financieel directeur
Naast een tijdige en correcte rapportering van de financiële situatie van de onderneming:
- investeringsbeslissingen: deze beslissingen omtrent investeringen in activa bepalen:
1. de grootte van de onderneming;
2. de operationele resultaten;
3. het operationeel risico.
- financieringsbeslissingen: het zoeken naar de optimale verhouding tussen EV en VV. De
mate waarin met vreemd vermogen wordt gefinancierd, bepaalt:
1. de vaste financiële kosten voor de onderneming;
2. het financieel risico = het risico dat er onvoldoende operationeel resultaat vóór
financiële kosten is om interesten te dragen, en dat er onvoldoende
operationele cashflow is om aflossingen te betalen.
- dividendbeslissingen: bepalen de grootte van de gereserveerde winsten en hebben dus
invloed op het eigen vermogen van de onderneming
- risicomanagement: omdat de voorgaande beslissingen het financieel risico van een
onderneming beïnvloeden.
1.2 De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt
Maximalisatie van wat? Omzet? Winst? Winst per aandeel? Waarde per aandeel?
Totale winst
vb. Een onderneming heeft momenteel een rendabiliteit van 20% en een winst per aandeel
van € 2 (en geen schulden). De onderneming kan haar winst verhogen door een nieuw
aandelenkapitaal aan te trekken en de opbrengst ervan te investeren in een nieuw project dat
een rendement van 10% zal opleveren.
Deze operatie doet de absolute winst wel stijgen (naar 30), maar relatief gezien is de
rendabiliteit voor de aandeelhouders (winst per aandeel) gedaald (naar 1,5). Niet enkel het
absoluut bedrag aan winst is belangrijk, maar ook de grootte van de investering die nodig is
om de extra winst te realiseren.
Winst per aandeel of rendabiliteit
Ook dit kan niet het objectief zijn van een onderneming omwille van volgende redenen:
- er wordt geen rekening gehouden met de timing of de duur van de verwachte resultaten
- ook het risico of de onzekerheid wordt niet in aanmerking genomen.
3
,Marktprijs per aandeel
Het objectief dat gemaximaliseerd wordt bij het nemen van financiële beslissingen, moet
bijgevolg rekening houden met 3 elementen: rendabiliteit, risico en timing. De maatstaf die al
deze aspecten omvat, is de waarde van de onderneming of de marktprijs van het aandeel.
Maar is de maximalisatie van de aandeelwaarde wel echt de doelstelling van ondernemingen?
Moeten we geen rekening houden met de bredere maatschappelijke context?
Corporate governance
= denken over de optimale beheersstructuur binnen een onderneming. Via contractuele
relaties worden de onderling conflicterende belangen van de verschillende partijen met elkaar
in evenwicht gebracht. Men spreekt hier van agency-relaties: dit zijn relaties tussen personen
die gebaseerd zijn op een contract waarbij één persoon (=principaal) de bevoegdheid geeft
aan een andere persoon (=agent) om te handelen in zijn naam.
Management vs aandeelhouders bij beursgenoteerde ondernemingen: Hoe kunnen de
aandeelhouders er voor zorgen dat het management van de onderneming de
aandeelhouderswaarde maximaliseert?
Berle & Means: De scheiding tussen eigenaars v.e. onderneming en de leiders ervan wordt
noodzakelijk naarmate een onderneming groter wordt. De dagelijkse leiding wordt
gedelegeerd naar een beperkte groep managers, die niet noodzakelijk aandeelhouders zijn.
Agency-theorie van Jensen & Meckling: aandeelhouders (principalen) stellen managers
(agenten) aan voor het dagelijks bestuur van hun onderneming. Deze agency-relatie wordt
gekenmerkt door tal van conflicten omdat de doelstellingen van beiden verschillen. Beide
hebben ook een andere tijdshorizon: kort bij managers vs. lang bij aandeelhouders.
• Managers hebben een voorkeur om de vrije cashflow in het bedrijf te houden om
investeringen te doen. Het inkomen van de manager is immers afhankelijk v.d. grootte en
de groei van het bedrijf. Aandeelhouders verkiezen dat de vrije cashflow uitgekeerd wordt.
Een andere belangrijke agency-relatie is die tussen aandeelhouders en schuldeisers. De
schuldeisers (principalen) stellen financiële middelen ter beschikking van het management en
de aandeelhouders (agenten).
• Aandeelhouders verkiezen hoge dividenden, omdat er in de onderneming dan minder
financiële middelen overblijven waarop schuldeisers beslag kunnen leggen. Aandeelhouders
zijn ook geneigd om het risico van de investeringen te vergroten, zeker wanneer het reeds
slecht gaat met de onderneming. Dit gebeurt ten koste van de schuldeisers omdat ze dan
hun schuld zeker niet meer terugbetaald krijgen.
Ook klanten, leveranciers, ‘gewone’ werknemers en de overheid hebben specifieke belangen
in de onderneming.
Maatschappelijke verantwoordelijkheden: bescherming v.d. consument, werkgelegenheid,
opleiding van jongeren, milieu, …
4
,1.3 Extra: opmerkingen en oefeningen uit het hoorcollege
Wat is de ultieme doelstelling? Waardecreatie. Hiertoe behoren 4 principes:
(1) Waarde is gebaseerd op de toekomst.
- Probleem met een jaarrekening is dat het informatie bevat over het verleden.
(2) De Key Value Drivers (waardestuwers) zijn …
- Cash Flow van operaties (“cash is king”)
- Gewogen gemiddelde vermogenskost, of GGKK of WACC (H8)
(3) Kosten van het eigen vermogen zijn groter dan de kosten van het vreemd vermogen.
- Financiering met EV geeft meer risico dan financiering met VV, dus men vraagt meer
rendement bij EV dan bij VV. Als een onderneming vooral door eigen vermogen wordt
gefinancierd is dit sub-optimaal.
(4) Je bent goed bezig in uw ondernemingen wanneer ROIC > WACC
- ROIC is de return on invested capital
Formule voor WACC of GGKK
WACC = EV * ke + VV * ks * (1-t)
EV+VV EV+VV
waarbij ke = kost van het eigen vermogen = vereist rendement aandeelhouders
ks = kost van de financiële schulden, vóór belastingen
EV = marktwaarde van het eigen vermogen
VV = marktwaarde van het vreemd vermogen
t = belastingvoet
Formule voor ROIC
ROIC = NOPAT = EBIT * (1-t)
AIC AIC
waarbij NOPAT = Net Operation Profit After Taxes
EBIT = Earnings Before Interests & Taxes
AIC = Average Invested Capital
Formule voor EVA (Economic Value Added)
EVA = (ROIC – WACC) * AIC
waarbij ROIC = Return on Invested Capital
WACC = Weighted Average Cost of Capital)
AIC = Average Invested Capital
5
,Oefening: Gegeven deze balans en resultaten rekening, was er in 2003 waardecreatie?
(M.a.w. was de EVA positief?)
WACC = 550 * 20% + 550 * 10% * (1 - 40%) = 13%
550+550 550+550
AIC = 900 + 1100 = 1000
2
ROIC = 200 * (1-40%) = 12%
1000
EVA = (12%-13%) * 1000 = -10
Er is waarde vernietigd. Slaat dit dan op een slecht management? Het moet genuanceerd wn:
• De -10 is berekend op basis van de gegevens van 2003. Maar het is perfect mogelijk dat men in
2003 een beslissing genomen heeft (project gestart), dat pas later een positief effect heeft. De EVA
is een een periodeberekening, en houdt dus geen rekening met de toekomstige jaren. We zouden
eigenlijk de hele levensduur in rekening moeten nemen en dus de tijdswaarde betrekken.
• Probleem met ROIC: het is berekend op “profit” en “earnings”, en niet op de belangrijke cashflows
’80 TQM = Total Quality Management
’90 BPR = Business Proces Re-engineering
nu VBM = Value Based Management
Value Based Management (VBM) is een strategisch-financieel besluitvormings- en besturings-
model. Het is gericht op maximalisering van de ondernemingswaarde op de (middel)lange
termijn. Met behulp van VBM is het mogelijk de strategische keuzes te definiëren, die de
waarde van de onderneming op lange termijn moeten vergroten. VBM beoogt de continuïteit
van de onderneming op lange termijn te waarborgen door de aandeelhouderswaarde te
creëren en te maximaliseren. Essentieel is dat de waardecreatie-gedachte als een
totaalconcept in gans de onderneming wordt geïmplementeerd.
6
,Key factoren in Value Based Management zijn
➔ Aandeelhouderswaarde verhogen
➔ Cashflow verhogen/WACC verlagen
➔ Balanced Scorecard
Er zijn 4 perspectieven: klant, financieel, intern, innovatie. Voor elk perspectief moet een
manager een specifieke KSF (kritische succesfactor) kiezen, die gemeten wordt via de PI
(performance indicator). Een goede PI moet meetbaar zijn, en mag niet manipuleerbaar zijn.
Voorbeeld:
• Klant: levering max. 1u nadat de opdracht werd ontvangen
• Financieel: maximalisatie van de waarde van de onderneming
•…
7
,H2: Basisbegrippen van waardering
2.1 Enkelvoudig bedrag, te ontvangen of te betalen na één jaar
Toekomstige waarde na één jaar
E = B * (1+i)
Huidige of contante waarde van een toekomstige geldstroom na één jaar
B = E / (1+i)
2.2 Enkelvoudig bedrag, te betalen of te ontvangen na n jaar
Toekomstige waarde na n jaar (samengestelde interest)
En = B * (1+i)n
Huidige of contante waarde van een toekomstige geldstroom na n jaar (samengestelde)
B = En / (1+i)n
2.3 Impact van de interest- of verdisconteringsfactor
De toekomstige waarde of eindwaarde wordt beïnvloed door het initieel belegde bedrag, de
interestfactor en de looptijd. De huidige of contante waarde wordt beïnvloed door de
toekomstige of eindwaarde, de verdisconteringsfactor en de looptijd. Kleine wijzigingen in de
interest- of verdisconteringsfactor kunnen een grote impact hebben op de eindwaarde of op
de constante waarde.
Huidige of contante waarde van €1,
Waarde van €1, belegd gedurende n ontvangen na n jaar, rekening houdend met
jaar aan verschillende interestvoeten verschillende verdisconteringsfactoren
8
,2.4 Interestperiodiciteit kleiner dan één jaar
Hoe groter het aantal deelperioden met interestverrekening, hoe groter het verschil in
eindwaarde ten opzichte van een jaarlijkse interestrekening.
En = B * (1 + i/m)n*m ⟺ B = En / (1 + i/m)n*m
vb. per kwartaal: m = 4
halfjaarlijks: m = 2
maandelijks: m = 12
dagelijks: m = 365
continu: m = oneindig
Bij continu: En = B * en*i ⟺ B = En / en*i
2.5 Toekomstige of huidige waarde van reeks verschillende geldstromen
Ofwel wordt de toekomstige waarde bepaald door alle geldstromen te converteren naar hun
equivalent op hetzelfde tijdstip in de toekomst, ofwel wordt de huidige waarde bepaald door
alle geldstromen te verdisconteren naar vandaag.
2.6 Huidige waarde van een reeks gelijke geldstromen
Annuïteit: eindige reeks, gelijke geldstromen
Groeiende annuïteit: eindige reeks, constant groeiende geldstromen (g < r)
Perpetuïteit: oneindige reeks, gelijke geldstromen
Groeiende perpetuïteit: oneindige reeks, constant groeiende geldstromen (g < r)
9
, 2.7 Nominale en reële interestvoeten op leningen met periodiciteit < 1jaar
De nominale interest j is de interestvoet op jaarbasis, ondanks het feit dat deze eventueel met
een periodiciteit kleiner dan 1 jaar wordt toegepast.
Door de tijdswaarde van het geld is het voordeliger (nadeliger) om de jaarlijkse interest te
ontvangen (betalen) in verschillende delen tijdens het jaar ipv éénmaal per jaar. De reële
interest k houdt rekening met dit tijdsaspect. Hij is gelijk aan de interest, omgerekend op
jaarbasis, die overeenstemt met een bepaalde nominale interest j die verschillende malen
tijdens het jaar verrekend wordt.
(1+k)1 = (1 + j/m)m*1
k = reële interestvoet op jaarbasis, of de standaardinterestvoet met m=1
j = nominale interestvoet op jaarbasis
m = aantal interestbetalingen per jaar
Indien m>1, dan zal reële interest k steeds groter zijn dan nominale interest j.
De reële interest k wordt groter naarmate de periodiciteit m stijgt.
2.8 Extra: opmerkingen en oefening uit het hoorcollege
Oefening: Hoeveel moet ik in 2018 bijstorten, om in 2022 op €10.000 te komen? Hou
rekening met een interestvoet van 10%, samengesteld.
Als eerste berekenen we de toekomstige waarde van €3.000 in 2018:
3000 * (1+0,1)6 = 5314,68
Dan berekenen we de huidige waarde van €10.000 in 2018:
10000 / (1+0,1)4 = 6830,13
Het verschil tussen deze twee zal in 2018 nog moeten worden bijgestort: 1515,45
10
