Bedrijfsfnanciering: boek II
Hoofdstuk 9: Kapitaalstructuur
1. Kosten verbonden aan fnanciile moeilijkheden
1.1 Waarde van de onderneming
Ondernemingen kunnen voordeel halen uit VV interesten zijn afrekkbaar van kbelastkb inkomen
- Maar: hoe meer VV opgenomen, hoe meer fn verplichtngen tegenover SE
- VV niet teveel kosten verkbonden aan fn moeilijkheden!
Meer ontlenen = kans op fnanciële moeilijkheden doet marktwaarde
Waarde ve schulddragende onderneming
Waarde 100% eigen vermogen (V U )
+ AW(kbelastngsvoordeel)
- AW(kosten fnanciële moeilijkheden)
Warde schulddragende onderneming (V L
)
Kosten fnanciële moeilijkheden niet constant niet zeker of veel schulden = fn moeilijkheden
AW(kosten fn moeilijkheden) af van kans op en groote van deze moeilijkheden
Grafek:
- Belastngsvoordeel E kosten fn moeilijkheden kbepalen optmale fn structuur
- Bovenste curve: waarde V L ifv schuldgraad (waar perfecte kapitaalmarkten)
Hier kbestaan geen kosten voor fn moeilijkheden V L stjgt wegens kbelastngsvoordeel
- Intresten zo groot dat geen kbelastkbare winst overkblijf = max haalkbare waarde
overheid krijgt niks van deze ‘taart’
- Lage schuldrato: kans op moeilijkh kbeperkt AW(moeilijkh) laag
- Schuldrato hoger: kans fn moeilijkh stjgt AW wordt groter
AW(kbelastngsvoordeel) neemt ook toe
- Theoret optmum: AW(kbvoordeel) gecompenseerd door AW(moeilijkh)
Optmale schuldgraad: daar waar marktwaarde max is
- iet langer voordelen aan opnemen VV afweging voor- en nadelen
- Optmale schuldgraad verschilt per kbedrijf
- Belangrijk om per onderneming te achterhalen welke schuldgraad optmaal
1.2 Kapitaalkost
kosten fn moeilijkheden kbeïnvloeden kost VV E kost EV
Faillissement = kosten afwentelen op okbligatehouders
deze voorzien dit en eisen compensate = hoger rendement
Als kans op fn moeilijkheden kost VV
Ook AH eisen hoger rendement kbij schuldgraad
- Hogere kost VV = deel FCF voor okbligatehouders
- Dit leidt tot additoneel risico voor AH die hoger rendement willen
Grafek: kost vermogenskbestanddelen WACC als schuldgraad
Optmale schuldrato = niveau waar WACC minimaal = waarde onderneming max
want waarde onderneming = toekomstge FCF’s actualiseren aan WACC
1.3 Faillissement
Definite
Wetelijk mechanisme waarkbij SE eigenaars vd ondern worden als waarde actva oorzaak
Bankroet is dus het resultaat vd waardevermindering en niet de oorzaak
1
, In systeem van kbeperke aansprakelijkheid: AH hekbkben recht kbankroet te gaan
- AH kunnen prokblemen overlaten aan SE die nieuwe AH worden
- AH krijgen niks maar pers vermogen wel gevrijwaard heef waarde voor de AH
Voorbeeldei gevolgei vai beperkte aaisprakelnijkhenid
Vkb: 2 identeke kbedrijven A en B waarkbij A BA eigenaars en B OA
Beide kbedrijven gefnancierd met VV volgend jaar 1000 aan SE kbetalen
In kbeide kbedrijven ontstaat confict tss SE en AH aangezien SE voorrang op uitkbetaling
Aard vh confict af vd vorm van aansprakelijkheid
Ii geval vai oibeperkte aaisprakelnijkhenid
Pers vermogen eigenaar kan aangesproken worden voor schulden onderneming
SE hekbkben voordeel dat ze altjd volledig worden terugkbetaald
Opkbrengst (SE) = 1000 ongeacht waarde onderneming
AH hekbkben nadeel dat pers vermogen kan aangesproken worden
negateve opkbrengst voor AH als waarde vd onderneming < 1000
Ii geval vai beperkte aaisprakelnijkhenid
Persoonlijk vermogen AH/eigenaars is vrijgesteld
Enige middelen onderhevig aan kbedrijfsrisico = middelen geïnvesteerd in ondern
AH krijgen geen opkbrengst zolang waarde kbedrijf < 1000
payof kan wel nooit negatef worden
SE hekbkben nadeel dat zolang kbedrijf geen 1000 waard is geen volledige terugkbetaling
Bankroetkosten = kosten van kbankroetmechanisme tot nu toe akbstracte van gemaakt
A kan in faling gaan in tegenstelling tot B
- Totale opkbrengst AH en SE is gelijk marktwaarde is gelijk
- Waarde aandelen A > waarde B door recht van A om in faling te gaan
- Waarde vd schuld A < waarde B door risico op niet volledige terugkbetaling
1.4 Faillissementskosten
Definite
Alle kosten verkbonden aan faillissementsprocedure
Onderscheid tss indirecte en directe kosten
- Indirecte kosten = kbetrekking op moeilijkheden om onderneming te runnen die failliet gaat
- Directe kosten = juridische/admin kosten naar aanleiding van de procedure
Voorbeeld
Sprake van fn moeilijkheden klanten willen risico niet nemen dat kbestellingen niet geleverd
- Bestellingen kbij andere leveranciers of kortere levertermijnen eisen
- Leveranciers van klanten willen alleen in cash kbetaald om openstaande facturen te vermijden
Beide leiden tot kbijkomende kosten voor ondern (die al fn moeilijkheden heef)
Ander prokbleem: verloop vh personeel
- W die eventuele sluitng zien aankomen, kijken uit naar nieuwe jokb
- Contnuïteit actviteiten in gedrang want niet evident om niet personeel aan te trekken
Ook weinig fexikbiliteit om te reageren op crisis
- Zelfs als er nog projecten met positeve AW, moeilijk om te fnancieren
- Wegens tekort fn middelen is fnancieren met ingehouden middelen uitgesloten
- Financieren met externe middelen geen opte want SE weigerachtg
Fanillnissemeitskostei ei marktwaarde
Huidige waarde faillissementskosten wordt in efciënte markt op voorhand doorgerekend in prijs
OH voorzien dat zij kosten moeten kbetalen hoger interest eisen (ookal geen faling)
Dit vermindert mogelijke opkbrengst vd AH huidige MW aandelen
2
, AH kbetalen dus faillissementskosten op voorhand want hogere intrest aan OH kbetalen
2. Determinanten van kapitaalstructuur
Verschillende kbedrijven hekbkben verschillende schuldrato’s, te maken met
- iet alle kbedrijven kbevinden zich in LT evenwicht met optmale schuldrato
- Optmale schuldrato is niet voor alle kbedrijven hetzelfde
Schuldrato komt tot stand door afweging kbelastngsvoordeel en kosten fn moeilijkheden
Bedrijfskenmerken die invloed hekbkben op deze 2 aspecten, ook invloed op kapitaalstructuur
Ander aspect dat keuze schuldgraad kan kbeïnvloeden = kost fnancieren EV of VV
- Goedkoopste vorm fnancieren: ingehouden middelen, dan VV en dan EV
- Bedrijven prefereren eerst te fnancieren met goedkoopste middelen
- Enkel als deze uitgeput hogere kosten aan te spreken
- Kosten niet voor alle kbedrijven dezelfde schuldgraad kbepaald door vormen fnanciering
Keuze kapitaalstructuur ook onderhevig aan vraag en aankbod
- Bep schuldgraad optmaal maar heef middelen nodig om dit te kunnen invullen
- Uiteindelijke schuldgraad hoef dus niet steeds de theoretsch optmale te zijn
2.1 Bedrijfsgrootte
Grote kbedrijven, krijgen makkelijker schuldfnanciering
Want transparantere en meer formele kbedrijfsstructuur voor SE makkelijker te evalueren
Ook door hun schaal meer waarkborgen kbieden kredietwaardigheid
2.2 Winstgevendheid
Bedrijven die veel winst maken = veel fondsen kbeschikkbaar voor fnanciering interne middelen
Hierdoor moeten ze minder lenen = lagere schuldgraad
Bedrijven kunnen ook meer profteren van kbelastngsvoordeel (veel winst om af te schrijven)
2.3 Risico
Als winsten zeer variakbel = kans dat kbelastngsvoordeel niet ten volle kbenut
kbedrijf minder geneigd om VV op te nemen
Voor SE is risico hoger dat lening niet wordt terugkbetaald minder SE willen geld geven
2.4 Groei
Groeikbedrijven hekbkben veel fondsen nodig om de groeiopportuniteiten te fnancieren
Groeikbedrijven vaak variakbele winst = risicovol = moeilijker aan fnanciering geraken
2.5 Onderpand
Banken lenen makkelijker geld aan kbedrijven die onderpand kunnen geven op leningen
Bedrijven met veel materieel VA meer schuld opnemen dan kbedrijven met immaterieel VA
Vkb: technologiekbedrijven kunnen weinig onderpand kbieden (vooral onderzoek)
2.6 Alternatief belastingsvoordeel
Belastngsvoordeel VV ontstaat doordat intresten kunnen afgetrokken van winst voor kbelast
Bedrijf zal dan sneller VV opnemen zolang interesten kunnen worden afgetrokken
Minder VV opgenomen naarmate
- Winst kbeperkter
- Meer andere afrekposten die kbelastngsvoordeel kunnen meekbrengen vkb: afsch VA
Specifek voor België: notonele intrestafrek
- Belgische kbedrijven mogen (fcteve) interestkost op EV afrekken van winst voor kbelast
- Hierdoor komt optmale niveau VV lager te liggen
- Bedoeling vd wetgever om fnancieren via EV fscaal te kbelonen tov andere fnanciering
3
Hoofdstuk 9: Kapitaalstructuur
1. Kosten verbonden aan fnanciile moeilijkheden
1.1 Waarde van de onderneming
Ondernemingen kunnen voordeel halen uit VV interesten zijn afrekkbaar van kbelastkb inkomen
- Maar: hoe meer VV opgenomen, hoe meer fn verplichtngen tegenover SE
- VV niet teveel kosten verkbonden aan fn moeilijkheden!
Meer ontlenen = kans op fnanciële moeilijkheden doet marktwaarde
Waarde ve schulddragende onderneming
Waarde 100% eigen vermogen (V U )
+ AW(kbelastngsvoordeel)
- AW(kosten fnanciële moeilijkheden)
Warde schulddragende onderneming (V L
)
Kosten fnanciële moeilijkheden niet constant niet zeker of veel schulden = fn moeilijkheden
AW(kosten fn moeilijkheden) af van kans op en groote van deze moeilijkheden
Grafek:
- Belastngsvoordeel E kosten fn moeilijkheden kbepalen optmale fn structuur
- Bovenste curve: waarde V L ifv schuldgraad (waar perfecte kapitaalmarkten)
Hier kbestaan geen kosten voor fn moeilijkheden V L stjgt wegens kbelastngsvoordeel
- Intresten zo groot dat geen kbelastkbare winst overkblijf = max haalkbare waarde
overheid krijgt niks van deze ‘taart’
- Lage schuldrato: kans op moeilijkh kbeperkt AW(moeilijkh) laag
- Schuldrato hoger: kans fn moeilijkh stjgt AW wordt groter
AW(kbelastngsvoordeel) neemt ook toe
- Theoret optmum: AW(kbvoordeel) gecompenseerd door AW(moeilijkh)
Optmale schuldgraad: daar waar marktwaarde max is
- iet langer voordelen aan opnemen VV afweging voor- en nadelen
- Optmale schuldgraad verschilt per kbedrijf
- Belangrijk om per onderneming te achterhalen welke schuldgraad optmaal
1.2 Kapitaalkost
kosten fn moeilijkheden kbeïnvloeden kost VV E kost EV
Faillissement = kosten afwentelen op okbligatehouders
deze voorzien dit en eisen compensate = hoger rendement
Als kans op fn moeilijkheden kost VV
Ook AH eisen hoger rendement kbij schuldgraad
- Hogere kost VV = deel FCF voor okbligatehouders
- Dit leidt tot additoneel risico voor AH die hoger rendement willen
Grafek: kost vermogenskbestanddelen WACC als schuldgraad
Optmale schuldrato = niveau waar WACC minimaal = waarde onderneming max
want waarde onderneming = toekomstge FCF’s actualiseren aan WACC
1.3 Faillissement
Definite
Wetelijk mechanisme waarkbij SE eigenaars vd ondern worden als waarde actva oorzaak
Bankroet is dus het resultaat vd waardevermindering en niet de oorzaak
1
, In systeem van kbeperke aansprakelijkheid: AH hekbkben recht kbankroet te gaan
- AH kunnen prokblemen overlaten aan SE die nieuwe AH worden
- AH krijgen niks maar pers vermogen wel gevrijwaard heef waarde voor de AH
Voorbeeldei gevolgei vai beperkte aaisprakelnijkhenid
Vkb: 2 identeke kbedrijven A en B waarkbij A BA eigenaars en B OA
Beide kbedrijven gefnancierd met VV volgend jaar 1000 aan SE kbetalen
In kbeide kbedrijven ontstaat confict tss SE en AH aangezien SE voorrang op uitkbetaling
Aard vh confict af vd vorm van aansprakelijkheid
Ii geval vai oibeperkte aaisprakelnijkhenid
Pers vermogen eigenaar kan aangesproken worden voor schulden onderneming
SE hekbkben voordeel dat ze altjd volledig worden terugkbetaald
Opkbrengst (SE) = 1000 ongeacht waarde onderneming
AH hekbkben nadeel dat pers vermogen kan aangesproken worden
negateve opkbrengst voor AH als waarde vd onderneming < 1000
Ii geval vai beperkte aaisprakelnijkhenid
Persoonlijk vermogen AH/eigenaars is vrijgesteld
Enige middelen onderhevig aan kbedrijfsrisico = middelen geïnvesteerd in ondern
AH krijgen geen opkbrengst zolang waarde kbedrijf < 1000
payof kan wel nooit negatef worden
SE hekbkben nadeel dat zolang kbedrijf geen 1000 waard is geen volledige terugkbetaling
Bankroetkosten = kosten van kbankroetmechanisme tot nu toe akbstracte van gemaakt
A kan in faling gaan in tegenstelling tot B
- Totale opkbrengst AH en SE is gelijk marktwaarde is gelijk
- Waarde aandelen A > waarde B door recht van A om in faling te gaan
- Waarde vd schuld A < waarde B door risico op niet volledige terugkbetaling
1.4 Faillissementskosten
Definite
Alle kosten verkbonden aan faillissementsprocedure
Onderscheid tss indirecte en directe kosten
- Indirecte kosten = kbetrekking op moeilijkheden om onderneming te runnen die failliet gaat
- Directe kosten = juridische/admin kosten naar aanleiding van de procedure
Voorbeeld
Sprake van fn moeilijkheden klanten willen risico niet nemen dat kbestellingen niet geleverd
- Bestellingen kbij andere leveranciers of kortere levertermijnen eisen
- Leveranciers van klanten willen alleen in cash kbetaald om openstaande facturen te vermijden
Beide leiden tot kbijkomende kosten voor ondern (die al fn moeilijkheden heef)
Ander prokbleem: verloop vh personeel
- W die eventuele sluitng zien aankomen, kijken uit naar nieuwe jokb
- Contnuïteit actviteiten in gedrang want niet evident om niet personeel aan te trekken
Ook weinig fexikbiliteit om te reageren op crisis
- Zelfs als er nog projecten met positeve AW, moeilijk om te fnancieren
- Wegens tekort fn middelen is fnancieren met ingehouden middelen uitgesloten
- Financieren met externe middelen geen opte want SE weigerachtg
Fanillnissemeitskostei ei marktwaarde
Huidige waarde faillissementskosten wordt in efciënte markt op voorhand doorgerekend in prijs
OH voorzien dat zij kosten moeten kbetalen hoger interest eisen (ookal geen faling)
Dit vermindert mogelijke opkbrengst vd AH huidige MW aandelen
2
, AH kbetalen dus faillissementskosten op voorhand want hogere intrest aan OH kbetalen
2. Determinanten van kapitaalstructuur
Verschillende kbedrijven hekbkben verschillende schuldrato’s, te maken met
- iet alle kbedrijven kbevinden zich in LT evenwicht met optmale schuldrato
- Optmale schuldrato is niet voor alle kbedrijven hetzelfde
Schuldrato komt tot stand door afweging kbelastngsvoordeel en kosten fn moeilijkheden
Bedrijfskenmerken die invloed hekbkben op deze 2 aspecten, ook invloed op kapitaalstructuur
Ander aspect dat keuze schuldgraad kan kbeïnvloeden = kost fnancieren EV of VV
- Goedkoopste vorm fnancieren: ingehouden middelen, dan VV en dan EV
- Bedrijven prefereren eerst te fnancieren met goedkoopste middelen
- Enkel als deze uitgeput hogere kosten aan te spreken
- Kosten niet voor alle kbedrijven dezelfde schuldgraad kbepaald door vormen fnanciering
Keuze kapitaalstructuur ook onderhevig aan vraag en aankbod
- Bep schuldgraad optmaal maar heef middelen nodig om dit te kunnen invullen
- Uiteindelijke schuldgraad hoef dus niet steeds de theoretsch optmale te zijn
2.1 Bedrijfsgrootte
Grote kbedrijven, krijgen makkelijker schuldfnanciering
Want transparantere en meer formele kbedrijfsstructuur voor SE makkelijker te evalueren
Ook door hun schaal meer waarkborgen kbieden kredietwaardigheid
2.2 Winstgevendheid
Bedrijven die veel winst maken = veel fondsen kbeschikkbaar voor fnanciering interne middelen
Hierdoor moeten ze minder lenen = lagere schuldgraad
Bedrijven kunnen ook meer profteren van kbelastngsvoordeel (veel winst om af te schrijven)
2.3 Risico
Als winsten zeer variakbel = kans dat kbelastngsvoordeel niet ten volle kbenut
kbedrijf minder geneigd om VV op te nemen
Voor SE is risico hoger dat lening niet wordt terugkbetaald minder SE willen geld geven
2.4 Groei
Groeikbedrijven hekbkben veel fondsen nodig om de groeiopportuniteiten te fnancieren
Groeikbedrijven vaak variakbele winst = risicovol = moeilijker aan fnanciering geraken
2.5 Onderpand
Banken lenen makkelijker geld aan kbedrijven die onderpand kunnen geven op leningen
Bedrijven met veel materieel VA meer schuld opnemen dan kbedrijven met immaterieel VA
Vkb: technologiekbedrijven kunnen weinig onderpand kbieden (vooral onderzoek)
2.6 Alternatief belastingsvoordeel
Belastngsvoordeel VV ontstaat doordat intresten kunnen afgetrokken van winst voor kbelast
Bedrijf zal dan sneller VV opnemen zolang interesten kunnen worden afgetrokken
Minder VV opgenomen naarmate
- Winst kbeperkter
- Meer andere afrekposten die kbelastngsvoordeel kunnen meekbrengen vkb: afsch VA
Specifek voor België: notonele intrestafrek
- Belgische kbedrijven mogen (fcteve) interestkost op EV afrekken van winst voor kbelast
- Hierdoor komt optmale niveau VV lager te liggen
- Bedoeling vd wetgever om fnancieren via EV fscaal te kbelonen tov andere fnanciering
3
