Hoofdstuk 33 Governance and Corporate Control Around the World
Regelingen omtrent eigenaarschap, control en financiering verschillen wereldwijd.
De grootste aandelenmarkten én obligatiemarkten zijn te vinden in de VS, VK en andere anglo
Saksische landen. Financiele instellingen, banken in het bijzonder, zijn belangrijker in Japan en
Duitsland, hier is de aandelenmarkt relatief klein.
Financiële systemen kun je onderscheiden in - markt-gebaseerd
- bank-gebaseerd
De VS hebben een marktgebaseerd systeem omdat ze grote aandelen- en obligatiemarkten hebben.
Het VK heeft ook een marktgebaseerd systeem, zijn obligatiemarkt is minder belangrijk maar de
aandelenmarkt speelt een cruciale rol in corporate finance en governance. Duitsland en Japan
hebben op banken gebaseerde systemen omdat de meeste schuldfinanciering van banken komt en
de aandelenmarkten van deze landen minder belangrijk zijn.
Huishoudens in het VK hebben de neiging om aandelen indirect te houden: aandelen gekoppeld aan
verzekeringen en pensioenen. Direct beleggen komt hier veel minder vaak voor dan in de VS.
In de VS wordt veel meer eigen vermogen rechtstreeks door huishoudens aangehouden.
Japanse huishoudens lopen relatief weinig aandelenrisico. Het grootste deel van hun geld gaat naar
bankrekeningen en verzekeringspolissen.
In Europa zijn grote aandelen van een bedrijf in handen van andere bedrijven.
In Japan zijn bedrijven sterk afhankelijk van handelskredietfinanciering, op rekening van derden
(ondernemer of afnemer). In Europa en Japan hebben individuele beleggers het minst aandelenbezit.
Investor Protection and the Development of Financial Markets
Eigendomsrechten zijn in sommige delen van de wereld beter beschermd dan in andere. Slechte
bescherming belemmert groei van financiële markten. Waarom is de bescherming in sommige
landen goed en in andere niet? Van oorsprong zijn er stelsels die zijn afgeleid van common-law
(Engeland) en stelsels gebaseerd op burgerlijk recht (Frankrijk, Duitsland, Scandinavië).
Aangenomen werd dat landen met common-law traditie beter beschermd werden en beter gedijen.
Deze bewering houdt geen stand gelet op de grote veranderingen van markten na de tweede
,wereldoorlog. Het is eerder toe te schrijven aan politieke trends en verschuivingen in
overheidsbeleid.
Wie is eigenaar van een onderneming?
Het idee dat een onderneming bestuurd moet worden in het belang van de aandeelhouder (en dus
niet werknemer!) is verankerd in de wet in de VS en de VK. Dividend boven job security!
Maar wetten en gebruiken verschillen in andere landen.
Ownership and Control in Japan - KEIRETSU
In Japan en Duitsland gaat de rol van banken verder dan alleen geld lenen. Het meest opvallende
kenmerk van Japanse bedrijfsfinanciering is de ‘Keiretsu’. Een netwerk van coöperatieve bedrijven
meestal georganiseerd rond één grote bank, dat is de spil van ‘keiretsus’. Elke keiretsu wordt
gehouden door langdurige banden met een hoofd-bank en door omvangrijke wederzijdse
deelnemingen binnen bedrijven. De bank en andere financiële instellingen in het centrum van de
Keiretsu bezitten aandelen in de meeste groepsmaatschappijen. De vennootschappen kunnen op
hun beurt aandelen bezitten van de bank en van elkaar. Vanwege de onderlinge deelnemingen is het
aantal aandelen dat beschikbaar is voor aankoop door externen laag.
Je kan de Keiretsu zien als een systeem van corporate governance, waar de macht is verdeeld tussen
de hoofd bank, de groep grootste vennootschappen, en de groep als geheel.
Dit biedt financiele voordelen:
- bedrijven hebben toegang tot additonele ‘interne’ financiering, binnen de groep dus.
– als een bedrijf binnen de Keiretsu in financiele problemen komt wordt er een ‘training’ verzorgd.
Nieuw management kan van buitenaf ingebracht worden en ‘interne’ financiering kan hulp bieden.
Bedrijven binnen Keiretsus zijn stabieler een de financieringen bieden de vennootschappen
mogelijkheden tot langetermijn investering.
In Japan hebben de CEO en senior management control, zolang het bedrijf financieel gezond is,
aandeelhouders hebben erg weinig invloed.
Spelen Japanse investeerders een belangrijke rol in van bedrijven? Nee, particuliere Japanse
beleggers hebben weinig aandelen in direct eigen bezit. De eigendomsstructuren in Japan, die
worden gekenmerkt door kruiselingse participatie ofwel wederzijds eigendom (‘cross ownership’),
beperken de invloed die beleggers kunnen uitoefenen op het financiële beleid en de governance van
ondernemingen.
,Vijandige overnames zijn zeldzaam in Japan, dit is ooit reden geweest voor de wederzijdse
deelnemingen.
Ownership and Control in Germany
Tradionele banken speelden een significante rol in corporate governance. Duitse banken hebben van
oudsher langdurige banden met hun corporate customers (Hausbank system). Ze hadden een groot
aandeel in industriële ondernemingen. De banken oefenen ook invloed uit via stemrecht op aandelen
die in beheer worden gehouden voor institutionele beleggers en particulieren.
In Duitsland hebben medewerkers van grote bedrijven het recht om maximaal de helft van de
bestuurders te kiezen. De eigendomsstructuur is veranderd en lijkt nu meer op die van de VS,
volledig in handen van grote ondernemingen. Een belangrijke reden va deze drastische wijziging in
eigendomsstructuur was een belastingwijziging die in 2002 van kracht werd. Winst op aandelen
langer dan een jaar in bezit werd vrijgesteld van vennootschapsbelasting. Hiervoor was het 52%, wat
verkopen van aandelen erg duur maakte.
European Boards of Directors
Wat wordt bedoeld met the German system of codetermination? (=medezeggenschap)
- Grote Duitse ondernemingen hebben twee ‘boards’, de Raad van Commissarissen (een ‘supervisory
board’, ofwel ‘Aufsichtsrat’) en Raad van Bestuur (‘management board’, de ‘Vorstand’). De
Aufsichtsrat speelt een rol bij benoeming van bestuursleden die die onderneming dus ‘besturen’. Bij
de benoeming van de ‘Aufsichtsrat’ hebben werknemers (‘employees’) het recht om een stem uit te
brengen. Een deel van deze Raad bestaat uit leden die de belangen van werknemers behartigen.
In Frankrijk bedrijven kunnen een single board of directors kiezen (more common) of een raad van
bestuur met twee niveaus zoals in Duitsland.
De single tiered board bestaat uit directeuren van buitenaf, die aandeelhouder zijn en
vertegenwoordigers van financiële bedrijven waar het bedrijf een relatie mee onderhoud. De two-
board systeem heeft een conseil de surveillance, lijkt op de Duitse raad van commissarissen en een
directoire, wat de raad van bestuur is. Bedrijven waarvan werknemers meer dan 3% van de aandelen
bezitten zijn de bedrijven gemachtigd om door de werknemers gekozen bestuurders te hebben.
Ownership and Control in Other Countries
What is the most common form of ownership of corporations worldwide?
- Wereldwijd hebben veel beursgenoteerde ondernemingen een aandeelhouder (ook wel ‘corporate
insider’ genoemd) die direct of indirect een groot belang heeft in de onderneming. Doorgaans betreft
, het een familie of investeringsmaatschappij (of stichting) die feitelijk in handen is van de familie.
Wanneer een selecte groep aandeelhouders een relatief groot belang heeft dan worden deze ook
wel ‘blockholders’ genoemd en spreken we tevens van relatief geconcentreerd eigendom
(‘concentrated ownership’). Hoewel vaak geconcentreerd eigendom te herleiden is tot een familie, is
dit niet altijd zo. Soms is bijvoorbeeld de overheid of een ‘hedge fonds’ een (mede-)‘blockholder’
Ownership and Control in Other Countries
In Azië is familiebezit gebruikelijk. Familie ‘control’ betekent meestal níet een meerderheidsbelang in
een beursgenoteerd bedrijf, maar control wordt uitgeoefend via cross-holdings, piramiden en dual
class aandelen.
Pyramids
Komt veel voor in Azie, maar ook in Europa. Control functies in meerdere lagen in de organisatie.
Werkmaatschappijen staan onderaan in de pyramide. Boven elke werkmaatschappij staat een
holding, daarboven een tweede holding, eventueel daarboven nog een derde holding.
De holding in de top van de pyramide bezit een percentage van het percentage van de laag er onder.,
die een percentage van de werkmaatschappij bezit. Dus hoe meer lagen ertussen, hoe kleiner de
investering.
Stel dat een aandeelhouder met 30% van de aandelen de feitelijke zeggenschap over een bedrijf
kan krijgen.
Leg uit hoe een aandeelhouder zeggenschap over bedrijf Z kan krijgen door een holding X2 op te
richten die aandelen houdt in een tweede holding X, die op haar beurt aandelen houdt in Z.
- Stel dat deze aandeelhouder 30% van de aandelen in handen heeft van X2 , en deze onderneming
heeft 30% van de aandelen van onderneming X. Stel dat X weer 30% van aandelen Z in bezit heeft.
Dan heeft de aandeelhouder feitelijk een aandelenbelang (‘ownership’) van 2,7% in Z
(30%*30%*30%), maar effectief wel de ‘controle’ over Z. De aandeelhouder hoeft dus geen direct
belang van 30% in Z te hebben voor ‘control’. (We veronderstellen in dit voorbeeld dat 1 aandeel
gelijk is aan het recht op 1 stem bij aandeelhoudersvergaderingen. Indien de aandeelhouder
aandelen in bezit zou hebben die per aandeel het recht op meer dan 1 stem zouden bieden dan
zouden de aandeelhouders controle over Z hebben met minder dan 2,7% belang in Z).
Why are pyramids common in many countries but not in the United States or United Kingdom? -
Met een piramidestructuur kan een aandeelhouder de effectieve controle over een onderneming
krijgen die zich onderaan de piramide bevindt terwijl de aandeelhouder een relatief beperkt
