H5 Netto contante waarde en andere investeringscriteria
De aandeelhouders van Acompany zijn liever rijk dan arm. Daarom willen ze dat het bedrijf investeert
in elk project dat meer waard is dan het kost. Het verschil tussen de waarde van een project en de
kostprijs is de netto contante waarde (NCW). Bedrijven kunnen hun aandeelhouders het beste
helpen door te investeren in alle projecten met een positieve NCW en die met een negatieve NCW af
te wijzen. We beginnen dit hoofdstuk met een overzicht van de netto contante waarderegel.
Vervolgens gaan we in op enkele andere maatregelen waar bedrijven naar kunnen kijken bij het
nemen van investeringsbeslissingen. De eerste twee van deze maatregelen, de terugverdientijd van
het project en het boekrendement, zijn weinig beter dan vuistregels, gemakkelijk te berekenen en
gemakkelijk te communiceren. Hoewel er in deze wereld plaats is voor vuistregels, heeft een
ingenieur iets nauwkeurigers nodig bij het ontwerpen van een gebouw van 100 verdiepingen, en een
financieel manager heeft meer nodig dan een vuistregel bij het nemen van een substantiële
investeringsbeslissing. In plaats van de NCW van een project te berekenen, vergelijken bedrijven vaak
het verwachte rendement van investeringen in het project met het rendement dat aandeelhouders
zouden kunnen behalen op investeringen met een gelijkwaardig risico op de kapitaalmarkt. Het
bedrijf accepteert die projecten die een hoger rendement opleveren dan aandeelhouders zelf
zouden kunnen verdienen. Indien correct gebruikt, moet deze regel voor het rendement altijd
projecten identificeren die de bedrijfswaarde verhogen. We zullen echter zien dat de regel
verschillende valstrikken zet voor de onoplettenden. We sluiten het hoofdstuk af door te laten zien
hoe om te gaan met situaties waarin het bedrijf slechts een beperkt kapitaal heeft. Dit roept twee
problemen op. De ene is computationeel. In eenvoudige gevallen kiezen we gewoon die projecten
die de hoogste NPV per geïnvesteerde ncw geven, maar soms zijn er meer uitgebreide technieken
nodig om de mogelijke alternatieven te sorteren. Het andere probleem is om te beslissen of
kapitaalrantsoenering echt bestaat en of het de netto contante waarderegel ongeldig maakt. Raad
eens? NPV, goed geïnterpreteerd, wint het uiteindelijk.
5.1 Een overzicht van de basisprincipes
De chief financial officer (CFO) van Vegetron vraagt zich af hoe een voorgestelde investering van $ 1
miljoen in een nieuwe onderneming met de codenaam project X moet worden geanalyseerd. Hij
vraagt wat je ervan vindt. Uw antwoord zou als volgt moeten zijn: "Ten eerste, voorspel de
kasstromen die door project X gedurende zijn economische levensduur worden gegenereerd. Ten
tweede, bepaal de juiste opportuniteitskosten van kapitaal (r). Dit moet zowel de tijdswaarde van
geld als het risico van project X weerspiegelen. Ten derde, gebruik deze alternatieve kapitaalkosten
om de toekomstige kasstromen van het project te verdisconteren. De som van de niet-getelde
kasstromen wordt contante waarde (PV) genoemd. Ten vierde, bereken de netto contante waarde
(NPV) door de investering van $ 1 miljoen af te trekken van PV. Als we de kasstromen C0, C1,
enzovoort noemen, dan
waarbij C0 = –$1 miljoen. We moeten investeren in project X als de NPV groter is dan nul." De CFO
van Vegetron is echter niet onder de indruk van uw scherpzinnigheid. Hij vraagt waarom NPV zo
belangrijk is. U: Laten we eens kijken naar wat het beste is voor de aandeelhouders van Vegetron. Ze
,willen dat u hun Veg-etron-aandelen zo waardevol mogelijk maakt. Op dit moment is de totale
marktwaarde van Vegetron (prijs per aandeel maal het aantal uitstaande aandelen) $ 10 miljoen. Dat
is inclusief $ 1 miljoen cash, die we kunnen investeren in project X. De waarde van de andere activa
en kansen van Vegetron moet daarom $ 9 miljoen bedragen. We moeten beslissen of het beter is om
de $ 1 miljoen cash te houden en project X af te wijzen of om het geld uit te geven en het project te
accepteren. Laten we de waarde van het nieuwe project PV noemen. Dan is de keuze als volgt:
Het is duidelijk dat project X de moeite waard is als de contante waarde (PV) groter is dan $ 1
miljoen, dat wil zeggen als de netto contante waarde positief is.
CFO: Hoe weet ik dat de PV van project X daadwerkelijk zal verschijnen in de marktwaarde van
Vegetron?
U: Stel dat we een nieuw, onafhankelijk bedrijf X oprichten, waarvan het enige actief project X is.
Wat zou de marktwaarde van bedrijf X zijn? Beleggers zouden de dividenden voorspellen die firma X
zou betalen en die dividenden verdisconteren met het verwachte rendement van effecten met
vergelijkbare risico's. We weten dat aandelenkoersen gelijk zijn aan de contante waarde van
voorspelde dividenden. Aangezien project X de enige activa is, zijn de dividenduitkeringen die we van
firma X verwachten precies de kasstromen die we voor project X hebben voorspeld. Bovendien is het
tarief dat inves- tors zouden gebruiken om de dividenden van bedrijf X te verdisconteren precies het
tarief dat we zouden moeten gebruiken om de kasstromen van project X te verdisconteren. Ik ben
het ermee eens dat firma X hypothetisch is. Maar als project X wordt geaccepteerd, zullen beleggers
die Veg- etron-aandelen bezitten, echt een portefeuille van project X en de andere activa van het
bedrijf hebben. We weten dat de andere activa $ 9 miljoen waard zijn en als een afzonderlijke
onderneming worden beschouwd. Omdat de waarde van activa optelt, kunnen we de
portefeuillewaarde gemakkelijk achterhalen zodra we de waarde van project X als een afzonderlijke
onderneming berekenen. Door de contante waarde van project X te berekenen, repliceren we het
proces waarmee de gewone aandelen van bedrijf X op de kapitaalmarkten zouden worden
gewaardeerd.
CFO: Het enige dat ik niet begrijp, is waar de disconteringsvoet vandaan komt.
U: Ik ben het ermee eens dat de discontovoet moeilijk precies te meten is. Maar het is gemakkelijk
om te zien wat we proberen te meten. De disconteringsvoet is de opportuniteitskost van het
investeren in het project in plaats van in de kapitaalmarkt. Met andere woorden, in plaats van een
project te accepteren, kan het bedrijf het geld altijd teruggeven aan de aandeelhouders en hen het
laten investeren in financiële activa. U kunt de afweging zien (figuur 5.1). De opportuniteitskosten
, van het nemen van het project zijn het rendement dat aandeelhouders hadden kunnen verdienen als
ze het geld zelf hadden geïnvesteerd. Wanneer we de kasstromen van het project verdisconteren
met het verwachte rendement op financiële activa, meten we hoeveel investeerders bereid zijn te
betalen voor uw project.
CFO: Maar welke financiële activa? Het feit dat beleggers slechts 12% op IBM-aandelen verwachten,
betekent niet dat we Fly-by-Night Electronics moeten kopen als het 13% biedt.
U: Het opportunity-cost concept heeft alleen zin als activa met een gelijkwaardig risico worden
vergeleken. Over het algemeen moet u financiële activa identificeren die hetzelfde risico hebben als
uw project, het verwachte rendement op deze activa schatten en dit percentage gebruiken als de
alternatieve kosten.
Concurrenten van de netto contante
waardeWanneer u de CFO adviseerde om de NCW van het project te berekenen, bevond u zich in
goed gezelschap. Tegenwoordig berekent 75% van de bedrijven altijd, of bijna altijd, de netto
contante waarde bij het nemen van beslissingen over investeringsprojecten. Zoals u echter kunt zien
in figuur 5.2, is NCW niet het enige investeringscriterium dat bedrijven gebruiken, en bedrijven kijken
vaak naar meer dan één maatstaf voor de aantrekkelijkheid van een project. Ongeveer driekwart van
de bedrijven berekent het interne rendement (of IRR) van het project; dat is ongeveer dezelfde
verhouding als het gebruik van NCW. De IRR-regel is een nauwe verwant van NPV en zal, wanneer
deze op de juiste manier wordt gebruikt, hetzelfde antwoord geven. U moet daarom de IRR-regel
begrijpen en hoe u voorzichtig moet zijn bij het gebruik ervan. Een groot deel van dit hoofdstuk gaat
over het uitleggen van de IRR-regel, maar eerst kijken we naar twee andere maatstaven voor de
aantrekkelijkheid van een project: de terugverdientijd van het project en het boekrendement. Zoals
we zullen uitleggen, hebben beide maatregelen duidelijke gebreken. Weinig bedrijven vertrouwen op
hen om hun investeringsbeslissingen te nemen, maar ze gebruiken ze wel als aanvullende
maatregelen die kunnen helpen om het marginale project te onderscheiden van de no-brainer.
Verderop in het hoofdstuk komen we ook nog een andere investeringsmaatstaf tegen, de
rentabiliteitsindex. Figuur 5.2 laat zien dat het niet vaak wordt gebruikt, maar u zult merken dat er
omstandigheden zijn waarin deze maatregel een aantal speciale voordelen heeft.
