H16 Is schuldbeleid van belang?
De mix van financiering met vreemd en eigen vermogen van een bedrijf wordt de kapitaalstructuur
genoemd. Wanneer het bedrijf schulden gebruikt, wordt er gezegd dat het gebruik maakt van
financiële hefboomwerking of gearing. Wat gebeurt er als de financieel manager meer of minder
financiële hefboomwerking gebruikt? Is er een ideale mix van financiering met vreemd en eigen
vermogen die de marktwaarde van het bedrijf maximaliseert?
Er is een traditionele opvatting – die nog steeds op de loer ligt in sommige hoeken van de financiële
wereld – dat schuldfinanciering alleen maar waarde toevoegt omdat de rente die aan schuldhouders
wordt betaald, lager is dan de kosten van eigen vermogen. Maar Modigliani en Miller (MM) bewezen
dat de marktwaarde niet afhangt van de kapitaalstructuur in perfecte, frictieloze financiële markten.
De beroemde stelling 1 van MM stelt dat de totale waarde van uitstaande schulden en eigen
vermogen afhangt van de waarde van de reële activa, activiteiten en groeimogelijkheden van het
bedrijf, maar niet van de verhouding tussen schulden en eigen vermogen.
Proposition 1 van MM maakt een volledige scheiding van investerings- en financieringsbeslissingen
mogelijk. Het houdt in dat elk bedrijf de kapitaalbegrotingsprocedures uit de hoofdstukken 5 tot en
met 11 zou kunnen gebruiken zonder zich zorgen te hoeven maken over waar het geld voor
kapitaaluitgaven vandaan komt. In die hoofdstukken gingen we uit van financiering met eigen
vermogen zonder er echt over na te denken. Als MM gelijk heeft, is dat precies de juiste aanpak. Als
het bedrijf een combinatie van financiering met vreemd en eigen vermogen gebruikt, zullen de totale
kapitaalkosten precies hetzelfde zijn als wanneer het volledig met eigen vermogen zou zijn
gefinancierd.
Financieringsbeslissingen zijn in de praktijk van belang, om redenen die in de hoofdstukken 17 en 18
worden beschreven. Maar we wijden dit hoofdstuk aan MM omdat hun voorstel het uitgangspunt is
voor alle toegepaste kapitaalstructuurtheorieën. Als je het startpunt niet begrijpt, begrijp je de
bestemming ook niet.
Sectie 16-1 Financiële hefboomwerking en aandeelhouderswaarde
Paragraaf 16-1 introduceert beslissingen over de kapitaalstructuur en legt uit wanneer het
maximaliseren van de totale marktwaarde van het bedrijf ook de aandeelhouderswaarde
maximaliseert.
Sectie 16-2 Modigliani en Miller's Proposition 1
Sectie 16-2 zet MM's stelling 1 uiteen dat kapitaalstructuur niet relevant is voor waarde. We geven
een eenvoudig numeriek voorbeeld om het argument van MM te illustreren.
Sectie 16-3 Hefboomwerking en verwacht rendement: voorstel van MM 2
Financiële hefboomwerking creëert financieel risico. Wanneer een bedrijf financiert met meer
schulden en minder eigen vermogen, neemt het risico van het resterende eigen vermogen toe en
stijgen de kosten ter compensatie. MM toonde aan dat de hogere kosten van eigen vermogen precies
opwegen tegen het voordeel van lenen tegen rentetarieven die lager zijn dan de kosten van eigen
vermogen.
Sectie 16-4 Geen magie in financiële hefboomwerking
Sectie 16-4 gaat na of sommige speciale soorten bedrijfseffecten extra waarde kunnen hebben voor
beleggers, waardoor de logica van MM wordt ondergraven. We kunnen deze mogelijkheid niet
,uitsluiten, maar als managers een kans zien om dergelijke effecten uit te geven, zal er een toename
van het aanbod zijn, waardoor eventuele winsten uit verdere uitgiften van deze effecten teniet
worden gedaan. Dit soort aanbodreactie om aan de vraag te voldoen, zou financiële managers
moeten verzekeren dat het voorstel van MM meestal op zijn minst ongeveer correct is.
Sectie 16-5 Een laatste opmerking over de kapitaalkosten
In dit hoofdstuk laten we vennootschapsbelasting buiten beschouwing, behalve in paragraaf 16-5,
waar we de fiscale aftrekbaarheid van rentelasten op bedrijfsleningen erkennen. We laten zien hoe
dit rentebelastingschild wordt verwerkt in de gewogen gemiddelde kapitaalkosten na belastingen
(WACC).
16-1 Financiële hefboomwerking en aandeelhouderswaarde
Financiële managers proberen de combinatie van financiering met vreemd en eigen vermogen te
vinden die de totale waarde van het bedrijf, gecombineerd met vreemd vermogen en eigen
vermogen, maximaliseert. Voordat we dit probleem aanpakken, moeten we bevestigen dat het
financieringsbeleid dat de totale waarde maximaliseert, ook de aandeelhouderswaarde
maximaliseert.
Voorbeeld Een vereenvoudigd voorbeeld volstaat. Laat D en E de marktwaarden vertegenwoordigen
van de schulden en het eigen vermogen van de Wapshot Wind Farms Company. De 1.000 aandelen
van Wapshot worden verkocht voor $ 50 per stuk. Het eigen vermogen van Wapshot is dus
Wapshot heeft ook $ 25.000 geleend, en dus is V, de totale marktwaarde van alle uitstaande effecten
van Wapshot,
De aandelen van Wapshot staan bekend als levered equity. De aandeelhouders worden
geconfronteerd met de voordelen en kosten van financiële hefboomwerking of gearing. Stel dat
Wapshot nog verder "heft" door $ 10.000 extra te lenen en de opbrengst aan aandeelhouders uit te
keren als een speciaal dividend van $ 10 per aandeel. Dit vervangt vreemd vermogen door eigen
vermogen zonder invloed op de activa van Wapshot.
Wat is het eigen vermogen van Wapshot waard nadat het speciale dividend is betaald? We hebben
twee onbekenden, E en V:
Als V zoals eerder $75.000 is, dan moet E V – D = 75.000 – 35.000 = $40.000 zijn. Aandeelhouders
hebben een kapitaalverlies geleden dat het speciale dividend van $ 10.000 precies compenseert.
Maar als V toeneemt tot bijvoorbeeld $ 80.000 als gevolg van de wijziging in de kapitaalstructuur, dan
is E = $ 45.000 en de aandeelhouders hebben een voorsprong van $ 5.000. In het algemeen, omdat
de nieuwe schuldeisers alleen een redelijk rendement kunnen eisen, komt elke toename of afname
, van V veroorzaakt door een verschuiving in de kapitaalstructuur toe aan de aandeelhouders van het
bedrijf. We concluderen dat het beleid dat de marktwaarde van het bedrijf maximaliseert ook het
beste is voor de aandeelhouders van het bedrijf.
16.1 Zelftest
Ventone investeert in een nieuw project met een NPV van $ 5 miljoen. Het financiert de onderneming
gedeeltelijk door $ 3 miljoen te lenen. De resterende investering van $ 10 miljoen wordt gefinancierd
uit ingehouden winsten. Stijgt de waarde van het eigen vermogen met $ 5 miljoen, of met minder?
Krijgen de nieuwe schuldeisers een deel van de NPV?
Deze conclusie berust op twee belangrijke veronderstellingen: ten eerste dat de aandeelhouders van
Wapshot niet winnen of verliezen door het uitbetalingsbeleid en ten tweede dat na de wijziging in de
kapitaalstructuur de oude en nieuwe schuld samen $35.000 waard zijn.
Het uitbetalingsbeleid kan al dan niet relevant zijn, maar het is niet nodig om de bespreking van
hoofdstuk 15 te herhalen. We hoeven alleen op te merken dat verschuivingen in de kapitaalstructuur
soms belangrijke beslissingen over het uitbetalingsbeleid afdwingen. Misschien heeft het contante
dividend van Wapshot kosten of baten waarmee rekening moet worden gehouden naast de
eventuele voordelen die worden behaald door de grotere financiële hefboomwerking.
Onze tweede veronderstelling dat oude plus nieuwe schulden uiteindelijk $ 35.000 waard zijn, lijkt
onbelangrijk. Maar het kan verkeerd zijn. Misschien heeft de nieuwe lening het risico van de oude
obligaties verhoogd. Als de houders van oude obligaties geen hogere rente kunnen vragen om het
verhoogde risico te compenseren, wordt de waarde van hun belegging verlaagd. In dit geval
profiteren de aandeelhouders van Wapshot ten koste van de houders van oude obligaties, ook al blijft
de totale waarde van het bedrijf ongewijzigd.
Maar dit anticipeert op problemen die beter in hoofdstuk 17 kunnen worden bewaard. In dit
hoofdstuk gaan we ervan uit dat elke nieuwe uitgifte van schuld geen effect heeft op de marktwaarde
van bestaande schuld.
16-2 Proposition 1 van Modigliani en Miller
Laten we accepteren dat de financieel manager de kapitaalstructuur wil vinden die de waarde van het
bedrijf maximaliseert. Hoe wordt dit gedaan? Het antwoord van MM is dat de financiële manager
zich niet langer zorgen moet maken: in een perfecte markt is elk financieringspakket zo goed als een
ander. De waarde van het bedrijf wordt niet beïnvloed door de keuze van de kapitaalstructuur. Dat is
niet zo'n vreemde uitspraak als het in eerste instantie lijkt. In hoofdstuk 12 wezen we erop dat
wanneer nieuw uitgegeven effecten redelijk geprijsd zijn, de uitgifte een NCW van nul heeft. In dat
geval zou je van een financieel manager niet verwachten dat hij waarde kan toevoegen door het ene
waardepapier met NPV te vervangen door het andere. Stel bijvoorbeeld dat een bedrijf zijn
kapitaalstructuur wijzigt door obligaties uit te geven. De investeerders die die obligaties kopen,
moeten berekend hebben dat ze reële waarde boden en dus een nulwaarde hadden. Het uitgeven
van een obligatie tegen een NCW van nul kan de waarde van het bedrijf niet verhogen.
We moeten nader bekijken waarom dit het geval is. Stel je twee bedrijven voor die dezelfde stroom
bedrijfswinsten genereren en alleen verschillen in hun kapitaalstructuur. Firma U heeft geen
hefboomwerking. Daarom is de totale waarde van het eigen vermogen EU gelijk aan de totale waarde
van de firma VU: EU = VU. Bedrijf L, aan de andere kant, is hefboom. De waarde van het eigen
