Hoofdstuk 17 'How Much Should a Corporation Borrow?' uit het tekstboek van BMAE, m.u.v. paragraaf 17-2, subparagrafen “Agency Costs of Financial Distress” tot en met '"Heartbreak Hotel for Enron" en paragrafen 17-4, en 17-5
H17 Hoeveel moet een bedrijf lenen?
In hoofdstuk 16 ontdekten we dat het schuldbeleid geen effect heeft op de bedrijfswaarden in goed
functionerende kapitaalmarkten zonder fricties of onvolkomenheden. Weinig financiële managers
zouden die conclusie als praktische leidraad aanvaarden. Als het schuldbeleid er niet toe doet,
hoeven ze zich er geen zorgen over te maken - financieringsbeslissingen kunnen routinematig of
grillig zijn - het maakt niet uit. Toch maken financiële managers zich zorgen over het schuldenbeleid.
In dit hoofdstuk wordt uitgelegd waarom.
Als het schuldbeleid niet relevant is, zouden de werkelijke schuldratio's willekeurig moeten variëren
van bedrijf tot bedrijf en van bedrijfstak tot bedrijfstak. Toch lenen bedrijven in sommige sectoren
veel zwaarder dan in andere. Kijk bijvoorbeeld naar tabel 17.1. U kunt zien dat telecombedrijven,
retailers en nutsbedrijven grote schuldeisers zijn. Aan de andere kant financieren farmaceutische
bedrijven en computersoftwarebedrijven grotendeels met eigen vermogen. Glamoureuze
groeibedrijven gebruiken zelden veel schulden ondanks snelle expansie en vaak hoge
kapitaalvereisten.
De verklaring voor deze patronen ligt deels in de dingen die we in het vorige hoofdstuk hebben
weggelaten. We negeerden meestal belastingen. We gingen ervan uit dat faillissement goedkoop,
snel en pijnloos was. We hebben geen belangenconflicten of informatie- en stimuleringsproblemen
besproken. Nu gaan we al deze dingen er weer in stoppen: eerst belastingen, dan de kosten van
faillissement en financiële nood. Dit leidt tot belangenverstrengeling en tot informatie- en
stimuleringsproblemen. Uiteindelijk zullen we moeten toegeven dat het schuldbeleid ertoe doet.
We zullen de MM-theorie die we in hoofdstuk 16 zo zorgvuldig hebben ontwikkeld, echter niet
weggooien. We streven naar een theorie die de inzichten van MM combineert met de effecten van
,belastingen, kosten van faillissement en financiële problemen, en verschillende andere complicaties.
We vallen niet terug op een theorie die gebaseerd is op inefficiënties op de kapitaalmarkt. In plaats
daarvan willen we zien hoe goed functionerende kapitaalmarkten reageren op belastingen en andere
factoren die van invloed zijn op de beslissingen van managers. Wij gaan als volgt te werk:
Artikel 17-1 Schuld en belastingen Bij de berekening van de vennootschapsbelasting kan de rente
over de schuld van een onderneming worden afgetrokken. Dit rentebelastingschild biedt bedrijven
een stimulans om gebruik te maken van schuldfinanciering.
Artikel 17-2 Kosten van financiële nood Schulden hebben ook nadelen. Hoge schuldniveaus brengen
het risico van financiële problemen en uiteindelijk faillissement met zich mee. Beide zijn kostbaar.
Sectie 17-3 De afwegingstheorie van de kapitaalstructuur De afwegingstheorie van de
kapitaalstructuur suggereert dat bedrijven de belastingvoordelen van schulden moeten afwegen
tegen de mogelijke kosten van financiële problemen.
17-1 Schulden en belastingen
Schuldfinanciering heeft één belangrijk voordeel onder het vennootschapsbelastingstelsel in de
Verenigde Staten en vele andere landen. De rente die de vennootschap betaalt, is een fiscaal
aftrekbare uitgave. Zo ontsnapt de opbrengst aan obligatiehouders aan belasting op bedrijfsniveau.
Er is één beperking op dit belastingvoordeel. Het nettobedrag aan rente dat Amerikaanse bedrijven
kunnen aftrekken, is beperkt tot 30% van de winst vóór rente en belastingen (EBIT). Voor de meeste
grote bedrijven zullen de rentebetalingen deze beperking niet halen, maar enkelen kunnen dat wel
doen, met pijnlijke gevolgen. Voorlopig gaan we ervan uit dat de beperking van de renteaftrek niet
bindend is. De beperking verdient echter later in dit hoofdstuk meer aandacht, en ook in de
hoofdstukken 18 en 33.
Tabel 17.2 toont eenvoudige resultatenrekeningen voor bedrijf U, dat geen schulden heeft, en bedrijf
L, dat $ 1.000 heeft geleend tegen 8%. L's belastingaanslag is $17 minder dan die van U. Dit is het
belastingschild dat wordt geboden door de schuld van L:
In feite betaalt de overheid 21% van de rentelasten van L. Het totale inkomen dat L kan uitkeren aan
haar obligatiehouders en aandeelhouders stijgt met dat bedrag.
, Belastingschilden kunnen waardevolle bezittingen zijn. Stel dat de schuld van firma L vast en
permanent is. (Dat wil zeggen, het bedrijf verbindt zich ertoe zijn huidige schuldverplichtingen te
herfinancieren wanneer deze vervallen en zijn schuldverplichtingen voor onbepaalde tijd te blijven
verlengen.) Dan kan L zich verheugen op een permanente stroom van kasstromen van $ 17 per jaar.
Het risico van deze stromen is waarschijnlijk kleiner dan het risico van de bedrijfsmiddelen van L. De
belastingschilden hangen alleen af van het vennootschapsbelastingtarief2 en van het vermogen van L
om genoeg te verdienen om de rentebetalingen te dekken. Het tarief van de vennootschapsbelasting
is redelijk stabiel. Bovendien moet het vermogen van L om zijn rentebetalingen te verdienen redelijk
zeker zijn; anders had het niet tegen 8% kunnen lenen. Daarom moeten we de rentebelastingschilden
tegen een relatief laag tarief verdisconteren.
Maar welk tarief? Een algemene veronderstelling is dat het risico van de belastingschilden hetzelfde is
als dat van de rentebetalingen die ze genereren. In dit geval:
Aanname controleren . Deze berekening volgt de oorspronkelijke berekening van MM van de PV van
rentebelastingschilden. Het berust op sterk vereenvoudigende veronderstellingen. Bedrijven
verbinden zich er niet echt toe om permanent een vast bedrag te lenen, zelfs niet als ze er zeker van
zijn dat ze genoeg belastbaar inkomen hebben om alle rentebelastingschilden te gebruiken. De
natuurlijke alternatieve aanname is een vaste verhouding tussen schuld en bedrijfswaarde. Als de
ratio vaststaat, zullen het toekomstige schuldniveau en het bedrag van de rentebelastingschilden
fluctueren naarmate de bedrijfswaarde fluctueert. In dat geval verdienen geprojecteerde
rentebelastingschilden een disconteringsvoet die hoger is dan de schuldrente. We behandelen dit
punt in het volgende hoofdstuk. Voor nu gaan we door met dit numerieke voorbeeld met de
aannames van MM.
Hoe dragen rentebelastingschilden bij aan de waarde van het eigen vermogen?
Stelling 1 van MM komt erop neer dat de waarde van een taart niet afhangt van hoe hij is
aangesneden. De taart zijn de activa van het bedrijf en de plakjes zijn de schuld- en
aandelenvorderingen. Als we de taart constant houden, betekent een dollar meer schuld een dollar
minder eigen vermogen.
Maar er is echt een derde schijf, die van de overheid. Kijk naar tabel 17.3. Het toont een uitgebreide
balans met de activawaarde vóór belastingen aan de linkerkant en de waarde van de belastingclaim
van de overheid die is opgenomen als een verplichting aan de rechterkant. MM zou nog steeds
zeggen dat de waarde van de taart - in dit geval de activawaarde vóór belastingen - niet wordt
gewijzigd door te snijden. Maar alles wat het bedrijf kan doen om de omvang van het aandeel van de
overheid te verkleinen, maakt de aandeelhouders natuurlijk beter af. Een ding dat het kan doen, is
geld lenen, waardoor de belastingdruk lager wordt en, zoals we zagen in tabel 17.2, de kasstromen
naar schuld- en aandeleninvesteerders toenemen. De waarde na belasting van het bedrijf (de som
van de waarde van schulden en eigen vermogen zoals weergegeven in een normale
marktwaardebalans) gaat omhoog met PV (belastingschild).
Voordelen van het kopen van samenvattingen bij Stuvia op een rij:
Verzekerd van kwaliteit door reviews
Stuvia-klanten hebben meer dan 700.000 samenvattingen beoordeeld. Zo weet je zeker dat je de beste documenten koopt!
Snel en makkelijk kopen
Je betaalt supersnel en eenmalig met iDeal, creditcard of Stuvia-tegoed voor de samenvatting. Zonder lidmaatschap.
Focus op de essentie
Samenvattingen worden geschreven voor en door anderen. Daarom zijn de samenvattingen altijd betrouwbaar en actueel. Zo kom je snel tot de kern!
Veelgestelde vragen
Wat krijg ik als ik dit document koop?
Je krijgt een PDF, die direct beschikbaar is na je aankoop. Het gekochte document is altijd, overal en oneindig toegankelijk via je profiel.
Tevredenheidsgarantie: hoe werkt dat?
Onze tevredenheidsgarantie zorgt ervoor dat je altijd een studiedocument vindt dat goed bij je past. Je vult een formulier in en onze klantenservice regelt de rest.
Van wie koop ik deze samenvatting?
Stuvia is een marktplaats, je koop dit document dus niet van ons, maar van verkoper dewydegrijffddg. Stuvia faciliteert de betaling aan de verkoper.
Zit ik meteen vast aan een abonnement?
Nee, je koopt alleen deze samenvatting voor €3,48. Je zit daarna nergens aan vast.
