Sessie 1
EV = eigen vermogen
VV = vreemd vermogen
PV = present value
FV = future value
C0 = cash-flow vandaag
C1 = cash-flow toekomst
CT = cashflow op datum T
r = rente = geschikte discount rate = disconteringsvoet
T = aantal perioden waarover de cash geïnvesteerd wordt
g = groeivoet
t = tijd
College
Vlottend activa zijn bv. voorraden, vaste activa
zijn bv. machines en patenten. Kort vreemd
vermogen moet binnen een jaar terugbetaald
worden, lang vreemd vermogen niet.
Waar houdt corporate finance zich mee bezig?
1. In welke vaste activa ga je investeren? = kapitaalsbudgettering.
Dit wordt deels bepaald door de activiteiten van het bedrijf. We gebruiken de term kapitaalbudgettering om
het proces te beschrijven van het maken en beheren van uitgaven voor vaste activa.
2. Hoe ga je dat financieren? Hoe kan het bedrijf geld inzamelen voor de kapitaaluitgaven? = kapitaalstructuur
Dit is afhankelijk van de kapitaalstructuur van het bedrijf, die de verhoudingen weergeeft van de financiering
van het bedrijf uit kortlopende en langlopende schulden en EV. Welke mix van schuld en EV moet het bedrijf
gebruiken om de bedrijfsactiviteiten te financieren?
3. Hoe moet het bedrijf zijn alledaagse financiële activiteiten beheren? = werkkapitaalbeheer
Er is vaak een mismatch tussen de timing van de instroom van contant geld en de uitstroom van contant geld
tijdens operationele activiteiten. Financiële managers moeten proberen de hiaten in de kasstromen te
beheersen.
Doelen vanuit het financiële management
De belangrijkste rol van een financieel manager is waarde creëren door: (1) proberen activa te kopen die meer
kas genereren dan ze kosten en (2) obligaties, aandelen en andere financiële instrumenten verkopen die meer
kas genereren dan ze kosten.
De financieel managers neemt beslissingen voor de aandeelhouders van het bedrijf en beantwoord dus de vraag:
wat is vanuit het oogpunt van de aandeelhouders een goede financiële managementbeslissing? Als we
aannemen dat aandeelhouders financieel willen winnen, is het doel van het financieel management om de
waarde van de aandelen van een bedrijf te maximaliseren.
Eigenaren hebben alleen recht op wat overblijft nadat werknemers, leveranciers en crediteuren en alle anderen
met legitieme vorderingen hun verschuldigde zijn betaald, oftewel het residu. Als een van deze groepen
onbetaald blijft, krijgen de aandeelhouders niks. Omdat het doel van het financieel management is om de waarde
van het EV te maximaliseren, moeten we leren hoe we investeringen en financieringsregelingen kunnen
identificeren die een gunstige invloed hebben op de aandelenwaarde.
1
,Kasstromen
Het kasstroomoverzicht helpt bij het verklaren van de verandering in kasmiddelen en equivalenten.
Kasstroom is niet hetzelfde als netto werkkapitaal. Voor het vergroten van de voorraad is bv. contant geld
nodig, maar omdat zowel voorraden als liquide middelen vlottende activa zijn, heeft dit geen invloed op het
netto werkkapitaal. In dit geval gaat een toename van de voorraad gepaard met een afnemende kasstroom.
De kasstroom (= cash-flow = CF) van een bedrijf komt van of gaat naar drie hoofdgebieden:
Operationele activiteiten = CF(O). Dit is het geld dat gegenereerd wordt door de dagelijkse
bedrijfsactiviteiten. Het omvat inkomsten uit de verkoop van goederen en diensten, minus de
operationele kosten, zoals loonkosten, huur, en leveranciersbetalingen.
o Positief getal duidt erop dat het bedrijf in staat is om voldoende cash te genereren uit haar
kernactiviteiten om haar rekeningen te betalen en te investeren in de groei van het bedrijf.
CF(O) > 0 wordt gezien als een teken van een financieel gezond en stabiel bedrijf.
o Negatief getal kan een waarschuwingssignaal zijn. Het suggereert dat het bedrijf mogelijk niet
genoeg inkomsten genereert uit haar kernactiviteiten om de operationele kosten te dekken. Dit
kan wijzen op inefficiënties, dalende verkopen of hoge kosten.
Investeringsactiviteiten = CF(I). Dit omvat de inkomsten en uitgaven die voortvloeien uit investeringen in
langetermijnactiva en beleggingen. Voorbeelden zijn de aankoop of verkoop van materiële vaste activa
(zoals gebouwen en machines), investeringen in dochterondernemingen of andere bedrijven, en
inkomsten uit de verkoop van investeringen of terugbetalingen van leningen aan andere bedrijven.
o Positief getal kan duiden op de verkoop van lange termijn activa of investeringen, wat cash
oplevert. Hoewel dit op korte termijn de cashpositie verbetert, kan het suggereren dat het bedrijf
activa afstoot, mogelijk vanwege financiële nood.
o Negatief getal is gebruikelijk voor een groeiend bedrijf, aangezien zij investeert in lange termijn
activa om toekomstige groei te ondersteunen. Een negatief getal wordt dus als positief gezien.
Echter, als het bedrijf consequent meer investeert dan het verdient, kan het leiden tot financiële
problemen.
Financieringsactiviteiten = CF(F). Dit omvat verschillende soorten transacties: geld lenen, geld aflossen,
terugkopen van eigen aandelen, uitgeven van nieuwe aandelen. Een positieve CF(F) kan een negatieve
CF(O) compenseren.
o Positief getal betekent dat het bedrijf netto cash heeft ontvangen door financieringsactiviteiten.
Het betekent dat er geld instroomt en dat er instanties (bank of beurs) zijn die het idee hebben
dat het bedrijf goed bezig is. Dit kan wijzen op een kapitaalinjectie om groei of operationele
activiteiten te ondersteunen, maar kan ook leiden tot verhoogde schulden of verwatering van
het EV.
o Negatief getal betekent dat het bedrijf meer cash uitgegeven heeft dan heeft ontvangen, bv.
door het terugbetalen van leningen of het uitkeren van dividenden aan aandeelhouders. Dit kan
duiden op schulden vermindering, waarde teruggeven aan aandeelhouders of beschikbare
cash verminderen.
Netto kasstroom(NCF )=CF (O)+CF( I )+ CF(F)
Een negatieve kasstroom betekent dat er geld wegvloeit uit het bedrijf.
Belang van manier van financiering van de onderneming bij een investeringsanalyse
Wanneer bedrijven zitten op een berg van geld (Apple, Microsoft) en veel uitkeren aan aandeelhouders, kan dat
een signaal zijn dat zij niet meer weten te innoveren.
Aandeelhouders hebben recht op de residuele waarde = alle kasstromen die de onderneming genereert minus de
uitgaven. Naar mate de onderneming is gefinancierd met meer VV neemt het potentiële rendement en het risico
toe. Een hoger risico moet worden gecompenseerd door hogere verwachte rendementen.
Rendementen
Stel een onderneming heeft totale assets van 1.000. Onderneming A is volledig gefinancierd met EV (= all-equity).
Onderneming B heeft een D/E ratio van 1 (50% EV en 50% VV). Over de schuld betaald de onderneming jaarlijks
7.5% rente. Jaarlijks genereert de onderneming een netto kasstroom van 100; de kasstroom afkomstig van de
verkoop van goederen en diensten is onafhankelijk van de wijze waarop de onderneming is gefinancierd.
Rendement voor aandeelhouders van onderneming A bedraagt 100/1.000 = 10%. Als het tegenvalt en de
kasstromen slechts 50 bedragen, dan halveert het rendement tot 5%.
Rendement voor aandeelhouders van onderneming B bedraagt (100-7.5% x 500)/500 = 12.5%. Als het
tegenvalt en de kasstromen slechts 50 bedragen dan schrompelt het rendement tot 2.5%.
Als de onderneming deels gefinancierd is met VV, dan is er sprake van een hefboomwerking die goed uitpakt als
het rendement top de totale assets meer is dan het rentepercentage. Maar ook vice versa, als het slechter
uitpakt. Naarmate de D/E ratio toeneemt (dus meer schuld op de balans), dan neemt de hefboomwerking toe.
2
, D/E ratio
totaal VV
D/ E ratio=
totaal EV
Een hoge D/E ratio duidt erop dat een bedrijf een groot deel van zijn financiering heeft verkregen door
schulden aan te gaan. Dit kan wijzen op een potentieel hoger risico, vooral als het bedrijf moeite heeft met
het genereren van voldoende cashflow om zijn schulden te bedienen.
Een lage D/E ratio suggereert dat het bedrijf voornamelijk door EV wordt gefinancierd, wat kan duiden op een
conservatievere financiële structuur met mogelijk minder financieel risico.
Risico’s
Het is goed op te merken dat het vermogen van de D/E ratio niet alleen het potentieel voor hogere rendementen
verhoogt, maar ook het risico. Als de investeringen niet het verwachte rendement opleveren, of als de
marktomstandigheden veranderen, kan de onderneming moeite hebben om haar schulden te betalen. Dit kan
leiden tot financiële stress of zelfs faillissement als de schuldenlast te zwaar wordt. Risico’s hogere D/E ratio:
Voor aandeelhouders zijn er grotere fluctuaties in de inkomsten.
Voor vreemd vermogensverschaffers neemt het risico toe op wanbetaling als gevolg liquiditeitsproblemen.
Deze risico’s zorgen ervoor dat zowel aandeelhouders als vreemd vermogensverschaffers hogere eisen stellen
aan de onderneming:
Aandeelhouders eisen hogere rendementen.
Vreemd vermogensverschaffers eigen meer zekerheden en een hogere rentevoet.
Marktpremie = het extra rendement dat beleggers verwachten te ontvangen voor het nemen van risico’s boven
het risicovrije rendement. Het is het verschil tussen het verschil tussen het verwachte rendement van een
risicovolle belegging en het risicovrije rendement.
Risicovrij rendement = het rendement van een belegging die als vrijwel risicoloos wordt beschouwd,
zoals staatsobligaties.
Conclusie
Meer VV op de balans leidt tot een hogere hefboomwerking met als gevolg grotere winsten voor
aandeelhouders als het goed gaat en vice versa.
De rendementsvereisten worden opgekrikt. De theorie zegt dat de keuze voor een kapitaalstructuur van
invloed is op de rendementen (belastingvoordeel) maar dat de investeringsbeslissing hier niet door wordt
beïnvloed doordat de rendementsvereisten meebewegen met de toegenomen risico’s.
Financieringsbeslissing veelal genomen op bedrijfsniveau en niet op projectniveau.
Toegang tot goedkoop kapitaal beïnvloedt wel degelijk investeringsuitkomsten.
Toekomstige/huidige waarde: één periode
Voorbeeld Wil je €10.000 vandaag of €11.424 over één jaar? Dat hangt af van de hoogte van de spaarrente.
FV =C 0∗(1+r )
Stel r = 12%, dan is €10.000 vandaag, over een jaar € 10.000∗1.12=€ 11.200 waard. Je prefereert dus
€11.424 over één jaar.
Je kan ook anders beredeneren om de vraag te beantwoorden.
C1
PV =
(1+r )
€ 11.424
Stel r = 12%; om volgend jaar €11.424 te ontvangen, moet ik vandaag de dag = €10.200 investeren.
1.12
Voorbeeld Je kunt vandaag een kantoorgebouw kopen voor €23 miljoen en volgend jaar gegarandeerd door- of
terug verkopen voor €24.5 miljoen. De 1-jarige rentevoet bedraagt 10%. Is dit een goede deal?
Nee, want als je die €23 miljoen had gespaard had je na een jaar € 23 miljoen∗( 1+0.1 ) =€ 25.3 miljoen
gehad en dat is meer dan €24.5 miljoen.
C1 24.5
PV =−C 0 + =−23+ =−0.73
1+r 1.1
Hoe laag moet de rentevoet zijn om deze deal wel te nemen?
24.5 24.5 24.5 24.5−23
23= →1+r = →r = −1=6.5 % oftewel ∗100 %=6.5 %
1+r 23 23 23
Op 1 januari 2022 leent het ABP 100 aan de overheid tegen een rente van -0.5%. Drie maanden later stijgt de
rente naar 1.5%. Hoeveel is dan die lening nog waard?
3
