Fusies, reorganisaties en insolventie
College 5 & 6
College 5 & 6 – Private equity
Literatuur
Private equity en haar plaats in het ondernemingsrecht
(Kaemingk, 2005)
Inleiding
'Private equity' is de aanduiding voor investeringen in niet-beursgenoteerde
ondernemingen die met een oogmerk van financieel rendement worden gedaan.
Het kapitaal dat voor deze investeringen wordt aangewend, is afkomstig van
pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en individuen
('beleggers'), en wordt meestal eerst bijeengebracht in investeringsfondsen of
kapitaalvennootschappen ('investeringsmaatschappijen'). Vervolgens wordt
het kapitaal door deze investeringsmaatschappijen geïnvesteerd in
ondernemingen van klein tot groot ('portfolio-ondernemingen'): variërend van
bedrijfjes die nog maar nauwelijks de spreekwoordelijke garage zijn ontgroeid,
tot (zeer) grote en volwassen concerns.
Zowel het bijeenbrengen van geld in investeringsmaatschappijen als de
uiteindelijke investeringen in portfolio-ondernemingen worden gerekend tot het
private equity-domein, maar onderling zijn tussen deze twee soorten
'investeringstransacties' verschillen te onderkennen. Bij de eerste soort (waarbij
beleggers hun geld steken in investeringsmaatschappijen) gaat het om
investeringen in cv’s of kapitaalvennootschappen, waarbij een in beginsel vaste
looptijd van – veelal – tien jaar wordt overeengekomen. Bij de tweede soort
(waarbij investeringsmaatschappijen investeren in portfolio-ondernemingen)
gaat het om investeringen in kapitaalvennootschappen, waarbij geen vaste
looptijd wordt afgesproken, maar een 'exit' binnen drie tot zeven jaar wordt
beoogd.
Onder de noemer private equity worden meerdere segmenten begrepen, die zich
van elkaar onderscheiden naar gelang de levensfase van de portfolio-
ondernemingen waarin het kapitaal wordt geïnvesteerd. De bekendste
segmenten zijn 'venture capital' (= de eigen-vermogensfinanciering van jonge
bedrijven waaraan een hoog risico is verbonden omdat nog niet vaststaat dat
hetgeen dat op de markt zal worden gebracht succesvol zal zijn) en 'buy-outs' (=
transacties waarbij ontwikkelde ondernemingen door
investeringsmaatschappijen, samen met het management van de portfolio-
onderneming, worden gekocht). Deze laatste vorm komt steeds meer voor. Dat
de koopkracht van investeringsmaatschappijen zo groot is geworden, komt
enerzijds door de forse bedragen die zij krijgen van investeerders en anderzijds
doordat zij hun overnames voor een substantieel deel financieren met vreemd
vermogen.
Follow the money
Een bruikbare benadering om het onderwerp private equity in kaart te brengen,
bestaat uit het stapsgewijs volgen van het kapitaal op zijn weg van belegger
naar portfolio-onderneming en weer terug. Het geld moet vermeerderd met
rendement terug naar de bron. De algemeen gebruikte maatstaf voor het
rendement wordt aangeduid als de Internal Rate of Return (‘IRR’). De IRR is
een maatstaf die rekening houdt met cash outflows en cash inflows,
gecorrigeerd voor de tijd dat het bedrag heeft 'uitgestaan'.
1
,Fusies, reorganisaties en insolventie
College 5 & 6
Dat beleggers in private equity hun kapitaal niet rechtstreeks in portfolio-
ondernemingen investeren, maar dat doen via investeringsmaatschappijen, is
onder meer omdat de portfolio-ondernemingen niet ter beurze zijn genoteerd.
Het zijn private bedrijven met een besloten aandeelhoudersstructuur, en dat
maakt dat beleggers doorgaans niet in staat of bereid zijn om beoogde portfolio-
ondernemingen op een efficiënte wijze op te sporen, te benaderen, te
waarderen, aan een boekenonderzoek te onderwerpen, te kopen, actief te
begeleiden, te monitoren, strategisch te ontwikkelen, en ten slotte voor een
uitstekende prijs te verkopen. Zij besteden dat uit aan
investeringsmaatschappijen. Daar komt nog bij dat beleggers in het algemeen
niet toegerust zijn om intensieve betrokkenheid te bieden bij de ontwikkeling
van portfolio-ondernemingen, terwijl dit heel kenmerkend is voor private equity-
investeringen. Als vergoeding ontvangen de investeringsmaatschappijen vaak
een combinatie van een management fee en een variabel rendement op het deel
van het kapitaal dat door de investeringsmaatschappij wordt ingelegd.
Investeringsmaatschappijen trekken meestal kapitaal aan door toezeggingen
op fundraising-activiteiten en maken ‘capital calls’ zodra het geld moet
worden gestort, waarbij niet meer kapitaal wordt gevraagd dan strikt nodig.
Komt een capital call te vroeg, of wordt er te veel opgevraagd, dan wordt het
'opgehaalde' geld niet optimaal aan het werk gezet, en dat heeft een drukkend
effect op ieders IRR.
Het geld kan worden geïnvesteerd als storting op aandelen, als koopprijs
voor aandelen, als lening of als een combinatie. Hiermee is de
investeringscyclus nog niet voorbij, want wat de portfolio-onderneming met
het aldus aangetrokken kapitaal doet, kan het beste ook worden omschreven
als het plegen van investeringen:
- Buy-out => het bijeengebrachte kapitaal wordt geplaatst bij een
portfolio-onderneming die eigenlijk alleen een koopholding is en na het
aantrekken van vreemd kapitaal wordt het kapitaal gebruikt voor de
overname van echte target.
- Venture capital-transactie => kapitaal wordt door portfolio-
onderneming gebruikt voor eigen doeleinden, zoals uitbreiding of
aannemen van technici.
Is het kapitaal bij haar eindbestemming beland, dan rijst de vraag hoe het,
vermeerderd met rendement, weer bij de oorspronkelijke beleggers terugkomt.
Ook dat gaat weer met een tussenstop bij de investeringsmaatschappij. Grosso
modo zijn er drie routes:
- dividendinkomsten => schaars, want met toestemming van de
investeringsmaatschappij gebruikt de portfolio-onderneming vaak al haar
winst om verder te groeien en geldleningen in het kader van een buy-out
staan vaak aan dividenduitkeringen in weg;
o De laatste tijd is overigens wel de trend waarneembaar dat
ondernemingen die door middel van buy-outs zijn gekocht, soms al
snel nadien hun vreemd vermogen herfinancieren, en daarbij aan
de investeringsmaatschappijen de mogelijkheid bieden om
superdividenden te ontvangen.
- vermogenswinsten bij verkoop aandelen (exit-route) => belangrijkste
route. Er moet wel een ‘willing buyer’ zijn en daarom zijn exits moeilijk te
2
, Fusies, reorganisaties en insolventie
College 5 & 6
plannen. Soms wordt daarom de vraagprijs al snel verlaagd, want dat
levert dan alsnog een betere IRR op dan vast houden aan de vraagprijs.
- fee-inkomsten => dit zijn bedragen die sommige
investeringsmaatschappijen aan hun portfolio-ondernemingen in rekening
brengen bij de voltooiing van overname- en financieringstransacties
(veelal aangeduid als 'arrangement fees' of 'transaction fees') en als
vergoeding voor de kosten van toezicht en begeleiding van portfolio-
ondernemingen ('monitoring fees').
o Vooral bij buy-outs, de redenering is dat de fondsen
werkzaamheden verrichten die anders zouden worden verricht
door zakenbanken en corporate finance-adviseurs.
Of investeringsmaatschappijen het geld dat zij ontvangen uit vergoedingen,
dividenden of exitopbrengsten meteen moeten afstaan aan hun beleggers, hangt
doorgaans af van hun vorm. Het geldt meestal niet voor
investeringsmaatschappijen die volle dochters zijn van banken of verzekeraars;
voor hen zijn het inkomsten uit gewone bedrijfsuitoefening, die kunnen
resulteren in winst die aan het moederconcern als (interim-)dividend wordt
uitgekeerd. Maar investeringsmaatschappijen die als fonds zijn ingericht moeten
door hen ontvangen inkomsten en opbrengsten meestal op korte termijn
aanwenden voor betalingen aan hun beleggers. Hierover worden afspraken
gemaakt. Meestal komt dit erop neer dat de investeringsmaatschappij moet
zorgen voor integrale terugbetaling van het ingelegde kapitaal met een
minimumrendement (‘hurdle’) van acht procent per jaar. Alle opbrengsten
daarna worden verdeeld tussen de beleggers en de (managers van de)
investeringsmaatschappij, deze aanspraak van de investeringsmanagers op een
deel van de 'overwinst' wordt aangeduid als 'carried interest'. De carried
interest-aanspraken worden soms vastgelegd in de statuten, maar meestal in
een contract.
Samengevat:
Verschillen in de overnamepraktijk
In deze paragraaf wordt stilgestaan bij de verschillen tussen overnames in
private equity land en ‘reguliere’ overnames van niet-beursgenoteerde
bedrijven:
- het gebruik van veel vreemd vermogen. Financieren met deels vreemd
vermogen is niet zo vreemd, maar investeringsmaatschappijen financieren
de aankoop van portfolio-ondernemingen graag met veel vreemd
vermogen. Dit is zo populair vanwege het verschijnsel van leverage (=
hefboomwerking die ervoor zorgt dat door het gebruik van vreemd
vermogen het rendement op het geïnvesteerde eigen vermogen
toeneemt).
- Andere rol voor garanties
o Garanties spelen een beperkte rol. Garanties van de
doelwitvennootschap zijn immers een sigaar uit eigen doos. Ook de
zittende aandeelhouders zullen weinig genegen zijn om garanties te
3
