Ondernemingsrecht 2 hoorcollegedictaat week 2
Hoorcollege 3 – Openheid – M.Y. Nethe
Onderwerpen
I. Bekendmaking in verband met het beleggend publiek
II. Gerichte bekendmaking met het oog op een zeker doel
Ik ga vandaag met u twee onderwerpen doornemen: 1) investor relations en 2) melding
zeggenschap en kapitaal aan de AFM. Wat ik niet ga behandelen is besluit art. 10
Overnamerichtlijn en due diligence: dit zijn onderwerpen die zich goed lenen voor
zelfstandige bestudering.
I. Bekendmaking in verband met het beleggende publiek
1. Investor relations
I.1. Contacten met beleggers: wie informeren, over wat, wanneer en hoe?
Investor relations, of terwijl: contacten met beleggers. Bij het onderwerp investor relations
gaat het om de vraag: wie moet ik informeren, over wat, wanneer, en hoe? Het bestuur van
een beurs NV zal er alles aan doen om beleggend publiek te interesseren voor de eigen
beursonderneming. En de beursonderneming heeft een eigen persdienst die de beleggers
informeert. Uiteraard worden er ook interviews gegeven en verschijnen regelmatig berichten
over de beursonderneming in diverse bladen. Het bestuur onderhoudt de contacten met
beleggers door hen onverwijld (dus zo snel mogelijk) te informeren over met name
koersgevoelige informatie (KGI).
I.2. Openbaarmaking van koersgevoelige informatie
Als ik het heb over koersgevoelige informatie, dan moet u voor een definitie te rade gaan bij de
Verordening marktmisbruik, namelijk art. 7 lid 1 onder a. Ik loop hiermee iets vooruit op het
college van professor Franx, maar ik ontkom er niet aan om u nu al een definitie voor te
houden van voorwetenschap:
‘Niet openbaargemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of onrechtstreeks
betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële
instrumenten. En die, indien ze openbaar zou worden gemaakt, een significante invloed zou
kunnen hebben op de koers.’
Er staat een significante invloed zou kunnen hebben op de koers, dan maakt het niet uit welke
richting die koers op gaat (naar boven of beneden) en er staat ook niet dat die informatie
indien die bekend wordt gemaakt een significante invloed zal hebben op de beurskoers, er
staat: zou kunnen hebben op de beurskoers.
Wat wordt verstaan onder een significante invloed op de beurskoers? Een significante
invloed is een veel betekenende invloed. Ik kom hier zo nog op terug. Het algemeen
verkrijgbaar stellen van beursgevoelige informatie doet de beurs NV via persberichten, en wat
zie je: tevens wordt koersgevoelige informatie op de website van de beurs NV geplaatst, zie art.
17 Verordening Marktmisbruik. De uitgevende instelling meldt de koersgevoelige informatie
aan de AFM via een speciale portal.
I.3. Voorbeelden van andere verplichte informatie die te vinden is op de
website van de uitgevende instelling
Ik heb net een voorbeeld gegeven van verplichte informatie die te vinden is op de website. Ik
ga nu voorbeelden geven van andere verplichte informatie die eveneens te vinden is op de
website van de uitgevende instellingen. Wat ik niet doe is commerciële openbaarmaking
bespreken. Je ziet op de website ook vrijwillige commerciële berichten. Bijvoorbeeld dat er
een nieuwe fabriek is geopend in het buitenland. Daar ga ik het natuurlijk niet over hebben. Ik
beperk me tot het behandelen van enkele bepalingen die gaan over de verplichte
openbaarmaking.
1
,Een voorbeeld van een periodieke openbaarmakingsverplichting van beurs NV’s via hun
website aan aandeelhouders is te vinden in de Wft. Art. 5:25c Wft is een voorbeeld: de
jaarlijkse financiële verslaggeving is te vinden op de website van een Beurs NV. Die jaarlijkse
financiële verslaggeving moet ook worden verzonden aan de AFM. Een ander voorbeeld (art.
5:25d Wft) is de halfjaarlijkse financiële verslaggeving. Ook deze moet worden verzonden aan
de AFM.
Een ander voorbeeld is belangrijk voor het vak ondernemingsrecht 2 (art. 5:25ka Wft), op
de website moet worden vermeld:
- Ten eerste de hoeveelheid aandelen en stemrechten die er zijn op de dag van de
oproeping voor de AV
- Ten tweede eventueel dezelfde informatie op de registratiedatum indien het totaal aan
aandelen en stemrechten is gewijzigd na de dag van de oproeping
- Ten derde: tevens moet uiterlijk 15 dagen na de afloop van de AV het resultaat van de
stemming worden vermeld.
Dan een voorbeeld van een incidentele openbaarmakingsverplichting van beurs NV’s via de
website. Ik geef als voorbeeld een aandeelhouders circulaire. Dat is een toelichting op de
agenda ten behoeve van aandeelhouders op grond van best practice bepaling 4.1.4. jo. bijv.
art. 107a. Stel dat er een besluit wordt genomen zoals bij AkzoNobel tot verkoop van een
chemiedivisie, en die verkoop valt onder het rijtje van art. 107a, dan moet er goedkeuring
worden gevraagd aan de AV en er komt een toelichting op de agenda ten behoeve van de
aandeelhouders op grond waarvan zij een beslissing kunnen nemen of ze instemmen met het
agendapunt.
I.4. Waarom is het onderhouden van contacten met beleggers zo
belangrijk?
De beursonderneming heeft baat bij informatieverstrekking: onbekend maakt onbemind. Het
investor relations beleid vormt een onderdeel van een goede corporate governance, waarin het
streven naar transparantie een belangrijke plaats inneemt. Informatieverstrekking kan een
bijdrage leveren aan het streven naar het creëren van waarde van de vennootschap op de
lange termijn. Daar heb ik het al eerder over gehad. Let op: er staat niet het creëren van
aandeelhouderswaarde. Zie voor die waardecreatie op de lange termijn, de preambule van de
CGC (kopje uitgangspunten en principe 1.1.). De Code geeft in principe 4.2 de
ondernemingsleiding de opdracht om te zorgen voor een adequate informatieverschaffing en
voorlichting aan de AV.
I.5. Roadshows
Het is gebruikelijk dat de CEO (voorzitter Raad van Bestuur) regelmatig contacten
onderhoudt met analisten en met financiële pers om de recente cijfers van de
beursondernemin toe te lichten. En dat doet de CEO om bijvoorbeeld potentiële beleggers te
interesseren in het nemen van nieuwe aandelen. De CEO reist doorgaans de hele wereld rond
om belangstelling op te wekken voor een emissie: een plaatsing van nieuwe aandelen bij het
beleggend publiek. Het doel van deze roadshows is uiteindelijk het ophalen van geld bij de
beleggers voor bijvoorbeeld een voorgenomen acquisitie door de uitgevende instelling.
Best practice bepaling 4.2.3:
‘Analistenbijeenkomsten, analistenpresentaties, presentaties aan institutionele beleggers en
persconferenties worden vooraf via de website van de vennootschap en persberichten
aangekondigd. Analistenbijeenkomsten en presentaties aan beleggers vinden niet plaats
kort voor de publicatie van de reguliere financiële informatie.’
Waarom vinden dit soort bijeenkomsten niet plaats kort voor de publicatie van reguliere
financiële informatie? Handelen met voorkennis. Het zou zo kunnen zijn dat er vlak voor die
publicatie van reguliere financiële informatie een bijeenkomst plaatsvindt waarbij er toch een
signaal wordt afgegeven door een CEO die zou kunnen leiden tot een enorme sprong van de
beurskoers, of een daling. Dat wil men dus vermijden dus dit soort bijeenkomsten vinden niet
plaats direct voor de reguliere bekendmaking van de reguliere financiële informatie. Dus
buiten deze periode kunnen wel op instigatie van het bestuur presentaties plaatsvinden.
Best practice bepaling 4.2.3:
2
,‘Alle aandeelhouders kunnen deze bijeenkomsten en presentaties gelijktijdig volgen door
middel van webcasting, telefoon of anderszins. De presentaties worden na afloop van de
bijeenkomsten op de website van de beursvennootschap geplaatst’
Dan gaat het hier om een afzonderlijk gedeelte van de website. Belangrijk is dus dat alle
aandeelhouders deze bijeenkomsten en presentaties gelijktijdig kunnen volgen.
I.6. Selectieve contacten
- Drie aanleidingen voor selectieve contacten (= marktpeilingen):
1. financiële informatie,
2. (mogelijk) openbaar bod en
3. voorgenomen strategische beslissingen (zoals een voorgenomen fusie)
Ad (1) t/m (3): toegestane marktpeilingen (art. 11 lid 1 en lid 2 Vo.)
Nu een onderwerp wat eigenlijk het tegenovergestelde is. Ik ga het hebben over selectieve
contacten: zogeheten one on ones. De vraag is: zijn selectieve contacten van een of meer
bestuurders of commissarissen van een uitgevende instelling met grote beleggers toegestaan?
Ja, mits aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan. Ik breng u in herinnering dat
koersgevoelige informatie slechts mag worden gedeeld in het kader van de normale
uitoefening avn werk, beroep of functie: art. 10 lid 1 Verordening Marktmisbruik en nr. 35 van
de considerans. Ik behandel drie aanleidingen voor contacten met hetzij één grote belegger
(het zogeheten één op één contact: one on ones), hetzij met een selecte beleggers.
1) De eerste aanleiding voor selectief contact is het verduidelijken of verstrekken van
financiële informatie. Ik denk bijvoorbeeld aan het verstrekken van financiële
informatie met het oog op een door de concernleiding gewenste emissie van aandelen.
In dat geval moet er een marktpeiling plaatsvinden en die marktpeiling mag niet
worden aangemerkt als marktmisbruik. Ik licht dit toe: de uitgevende instelling moet
aannemelijk kunnen maken dat het nodig is om de belangstelling van bepaalde
grootaandeelhouders te peilen in verband met de beslissing of de uitgevende
instelling financiële instrumenten zal gaan uitgeven dan wel herplaatsen. Anders
gezegd: er moet dan een marktpeiling kunnen plaatsvinden door de uitgevende
instelling om de bereidheid te inventariseren van de bestaande grote beleggers om
aandelen bij te kopen. Zie hiervoor art. 11 lid 1 van de Verordening Marktmisbruik.
2) Een tweede aanleiding voor een selectief contact is dat er een openbaar bod is
uitgebracht of er is aangekondigd dat er een voorgenomen openbaar bod is. Ook dan
moet er een marktpeiling (market sounding) kunnen plaatsvinden o.b.v. art. 11 lid 2
van de Verordening. Wie zorgt dan voor die marktpeiling? In de eerste plaats degene
die voornemens is een openbaar bod uit te brengen of degene die zijn bod al heeft
uitgebracht. Dus de potentiële bieder of de bieder mag in een dergelijk geval
koersgevoelige informatie delen met de grootaandeelhouders, om hun bereidheid tot
verkoop te polsen. Het verstrekken van koersgevoelige informatie door de (potentiële)
bieder is immers nodig om deze grootaandeelhouders of certificaathouders in de
doelvennootschap in staat te stellen voor zichzelf uit te maken of zij bereid zijn op het
bod in te gaan. Bovendien is voldaan aan het vereiste dat de bereidheid van juist deze
aandeelhouders redelijkerwijs vereist is voor het nemen van het besluit door de
potentiële bieder om een overnamebod uit te brengen.
Ik heb het nu gehad over het polsen door de (potentiële) bieder. Maar hoe zit het dan
met de doelvennootschap? In zijn oratie met als titel ‘investor relations’ uit 1998 wijst
Eisma erop dat selectieve contacten onder bepaalde omstandigheden wenselijk en
zelfs geboden zijn. Hij noemt als voorbeeld van wenselijk contact het contact tussen
de doelvennootschap en bestaande grootaandeelhouders niet zijnde de bieder in
verband met een openbaar bod of een mogelijk openbaar bod. Hij zegt dan: het is
wenselijk dat het bestuur dit contact heeft, omdat het bestuur van de
doelvennootschap bij het bepalen van zijn standpunt het vennootschappelijke belang
van de doelvennootschap moet behartigen en mede rekening dient te houden met de
belangen van alle aandeelhouders. Ligt er nou eenmaal een openbaar bod, dan rust op
3
, het bestuur van de doelvennootschap met zetel in NL de verplichting om de AV te
adviseren over de hoogte van het uitgebrachte openbare bod (art. 8.1 besluit openbare
biedingen Wft als het gaat om een volledig bod). Het is volgens het AFM wenselijk en
ook gerechtvaardigd voor het bestuur van de doelvennootschap om al voorafgaand
aan de AV te weten of de grootaandeelhouders twijfelen dan wel of ze voor- of
tegenstander zijn van het reeds uitgebrachte openbare bod. Wat geldt er nou als er
geen sprake is van een uitgebracht bod maar van een in de openbaarheid gebracht
voorgenomen openbaar bod? Dan is het volgens de AFM eveneens geoorloofd dat niet
alleen de potentiële bieder maar ook het bestuur van de potentiële doelvennootschap
de grote aandeelhouders polst of zij voornemens zijn hun aandelen te verkopen.
3) Een derde aanleiding voor selectief contact is het polsen van bepaalde aandeelhouders
bij voorgenomen strategische beslissingen. Voorbeeld: een voorgenomen fusie. De
uitgevende instelling mag bijvoorbeeld bij een door haar voorgenomen fusie,
koersgevoelige informatie delen met bepaalde rechthebbenden op financiële
instrumenten, mits de bereidheid van die rechthebbenden redelijkerwijs vereist is
voor de beslissing om een fusie tot stand te brengen (art. 11 lid 2 Verordening
Marktmisbruik). Voor het bestuur van de uitgevende instelling is het namelijk
redelijkerwijs vereist om te weten hoe de grote aandeelhouders zullen stemmen op de
AV. Dit doet zich voor bij een te agenderen voorstel tot fusie, splitsing of
statutenwijziging.
Van belang hierbij is dat bepaalde grote aandeelhouders zich niet laten informeren op
de AV. Waarom is het van belang om selectieve contacten te hebben omdat grote
aandeelhouders zich niet laten informeren op de AV? Ze laten zich niet informeren op
de AV omdat zij op afstand stemmen in een vroegtijdig stadium, zie art. 2:117b BW.
Ze maken dus gebruik van het proxy voting systeem (college 2). Aangezien de AV
slechts het sluitstuk vormt van de besluitvorming en het voor de ondernemingsleiding
essentieel is dat zij het vertrouwen heeft of tijdig het vertrouwen krijgt van de grote
aandeelhouders, in het uitgestippelde beleid, ligt het voor de hand dat het bestuur van
de beurs NV bepaalde grootaandeelhouders voorafgaand aan het nemen van een
belangrijke strategische beslissing zal polsen hoe zij denken over de voorgenomen
strategische plannen. Stel nou dat het initiatief voor een strategische beslissing niet
afkomstig is van het bestuur en de RvC, maar van activistische aandeelhouders. Ook
dan kan het bestuur desgewenst overgaan tot een constructieve gedachtewisseling
buiten de AV om. Dit is bevestigd in de ASMI en de AkzoNobel beschikking van de
Ok. Aanleiding voor zo’n selectief contact kan zijn: een bezwaar van de activistische
aandeelhouders tegen de strategie.
Zijn bepaalde grootaandeelhouders eenmaal bekend met koersgevoelige informatie, dan geldt
voor hen een mededelingsverbod op basis van art. 10 lid 1 jo. 14 sub c Verordening. Deze
verboden gelden tot het moment waarop de informatie publiekelijk bekend is gemaakt.
I.7. Twee juridische complicaties verbonden aan het hebben van
selectieve contacten
twee juridische complicaties m.b.t. selectieve contacten:
(i) art. 2:92 lid 2 BW;
(ii) verspreiden van koersgevoelige informatie
De eerste juridische complicatie
Je moet aandeelhouders toch gelijk behandelen? Is het wenselijk dat selectieve contacten
worden onderhouden met bepaalde aandeelhouders, want aandeelhouders moeten toch op in
principe op grond van art. 2:92 lid 2 BW (dwingend recht) gelijk behandeld worden? Anders
gezegd: mag er een kennisvoorsprong bij een of meer grote aandeelhouders of een of meer
grote certificaathouders ontstaan?
Verdedigbaar is dat selectieve contacten zijn toegestaan omdat op het gelijkheidsbeginsel
twee uitzonderingen bestaan. De eerste uitzondering is: de grote aandeelhouders en de
grote certificaathouders bevinden zich niet in gelijke omstandigheden als de kleine
kapitaalverschaffers. De tweede uitzondering: gesteld al dat de aandeelhouders zich in gelijke
omstandigheden bevinden, dan nog kan voor de ongelijke behandeling onder
4
