Ondernemingsrecht 2 Hoorcollegedictaat week 6 2019-2020
Hoorcollege 11 – beschermingsconstructies – M. Nethe
Onderwerpen:
- Inleiding
- 1. Beschermingsconstructies
- 2. Standpunten van de doctrine en de commissie Peters t.a.v. beschermingsconstructies
- 3. HR 18 april 2003, NJ 2003/286, m.nt. Maeijer, JOR 2003/110 (RNA), Uitspraken
Ondernemingsrecht 2017, p. 563 e.v.
- 4. Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:AZ6449, JOR 2007/42,
m.nt. Blanco Fernández, RO 2007/26 (Stork)
- 5. HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, NJ 2007/434, m.nt. Maeijer, JOR 2007/178,
m.nt. Nieuwe Weme (ABN Amro), Uitspraken Ondernemingsrecht 2017, p. 1165 e.v.
- 6. HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, NJ 2010/544, m.nt. Van Schilfgaarde, JOR
2010/228, m.nt. Van Ginneken (ASMI I), Uitspraken Ondernemingsrecht 2017, p. 1525 e.v.
- 7. Hof Amsterdam 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, JOR 2017/261, m.nt. Bulten
(AkzoNobel)
- 8. HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652, NJ 2018/331, m.nt. Van Schilfgaarde, JOR
2018/142, m.nt. Leijten (Boskalis/Fugro)
- 9. Enkele wettelijke bepalingen i.v.m. de aankondiging van een openbaar overnamebod
Over beschermingsconstructies valt heel veel te vertellen. Ik begin met een inleiding en vervolgens ga
ik in op diverse beschermingsconstructies. Ik ga behandelen de standpunten van de doctrine en de
Commissie Peters ten aanzien van beschermingsconstructies. Daarna komen er heel wat uitspraken
aan bod. De belangrijkste zijn natuurlijk die van de HR in de RNA-zaak, ABN-AMRO, ASMI en
Boskalis/Fugro. Helemaal onderaan staat nog onderwerp 9. Dat onderwerp laat ik rusten.
Inleiding
- 2015: ABN Amro
- 2016: ING, KPN
- 2017: Unilever, AkzoNobel, Ahold Delhaize
- Martin Lipton (uitvinder gifpil)
- Het woord ‘overleg’ loopt als een rode draad door de jurisprudentie (1999-2017)
Dit is een algemene inleiding. Je kunt zeggen: het onderwerp beschermingsconstructies stond het
afgelopen decennium volop in de belangstelling. Ik wijs bijvoorbeeld op de perikelen in 2017 bij
Unilever, AkzoNobel en Ahold Delhaize. Ik heb geen tijd om al die zaken te behandelen maar ik pik er
drie uit. Vooral aandacht kreeg in de pers ABN-AMRO. Zij introduceerde voorafgaand aan de
beursgang het volledige structuurregime en zij introduceerde certificaten nieuwe stijl. Bijzonder
daarbij is dat certificaathouders automatisch per vergadering een stemvolmacht krijgen. Ze hoeven er
dus niet om te vragen bij het bestuur van de STAK. Automatisch krijgen de certificaathouders een
stemvolmacht. Wat betekent dit? Dit betekent dat als een certificaathouder geen gebruikmaakt van
zijn stemrecht, dan stemt het STAK niet op de aandelen. Belangrijk is ook dat ABN-AMRO eigenlijk
een voorkeur had voor een andere beschermingsmaatregel: uitgifte van beschermingspreferente
aandelen. Deze optie bleek niet mogelijk omdat de Richtlijn Kapitaalvereisten bepaalt dat bij
verwerving van 10% of meer een verklaring van geen bezwaar nodig is van de Europese Centrale Bank.
Voorafgaand aan het uitoefenen van de calloptie door de stichting continuïteit. Dus er werd niet
gekozen voor de uitgifte van beschermingspreferente aandelen maar voor deze certificaten nieuwe stijl.
Wat gebeurde bij ING in het voorjaar van 2016? Toen schafte men de certificaten af. Waarom waren
die certificaten destijds ingevoerd? Het doel was een beschermingswal om te voorkomen dat bij
absenteïsme in de AV een kleine groep aandeelhouders het voor het zeggen zou krijgen. Maar wat
gebeurde er in de loop der tijd? Er was geen sprake meer van absenteïsme, er was zelfs een hoge
opkomst bij de AV. In 2015 ging het om 53% exclusief de opkomst van het STAK. En daardoor bestond
niet langer behoefte aan deze beschermingswal. Wat je ziet is dat vanaf 2000 tot ongeveer 2016 een
Angelsaksische/westerse wind heeft gewaaid, toen was er sprake van een trend tegen bescherming. Je
moet ook in het achterhoofd houden dat er in die periode nog een CGC was die uitging van het creëren
van aandeelhouderswaarde. Kortom: er heerste een Angelsaksische visie. Wat gebeurde er bij KPN? In
2016 verscheen opeens Carlos Slim ineens met zijn América Móvil ten tonele, en die wilde KPN
1
,overnemen. Wat gebeurde er? KPN ging over tot uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan
stichting preferente aandelen KPN. Zo heb ik een aantal zaken nu genoemd om te illustreren dat het
onderwerp beschermingsconstructies het afgelopen deccenium volop in de belangstelling heeft
gestaan.
Ik vind het leuk om een artikel met u te delen van 12 oktober 2007 uit de NRC. Daarin is een interview
opgenomen met Martin Lipton. Hij is een van de oprichters van een groot advocatenkantoor: Wachtell,
Lipton, Rosen & Katz (NY). Lipton is betrokken bij grote fusies en overnames en geniet bekendheid als
de uitvinder van de poison pill. Op de vraag van de NRC journalist: komt de vijandige overname op
bedrijven terug? Antwoord Lipton: jazeker, opkopers of concurrenten zien dat ze direct steun van
activistische aandeelhouders kunnen krijgen en daarom is de gifpil nog steeds nodig. Ik snap niet dat
veel bedrijven hier in Nederland de uitgifte van preferente aandelen hebben afgeschaft. In de VS
hebben alle bedrijven nog een gifpil. Een week later verschijnt in het NRC een interview met Harm-
Jan de Kluiver (advocaat bij de Brauw en hoogleraar ondernemingsrecht UvA), hij zegt het volgende:
in ieder geval heeft de trend tegen bescherming geen bijdrage geleverd aan het Nederlandse
vestigingsklimaat. Juist als wij jonge innovatieve bedrijven (de nieuwe Google’s etc.) willen prikkelen
om zich hier te vestigen, lijkt het verstandig hen de mogelijkheid te geven zelf het lot te bepalen met
een adequate bescherming. Het moet dan niet zo zijn dat een rechter dat gemakkelijk terzijde kan
schuiven. Het bestuur en de RvC moeten zorgvuldig naar aandeelhouders luisteren en een dialoog
bevorderen. Het is echter juist in de schaduw van de bescherming dat zo’n dialoog het beste kan
gedijen. Nou verder wijst De Kluiver erop dat ABN-AMRO in 2004 op eigen initiatief haar
bescherming heeft ontmanteld. Het ging om een STAK en die hield 58% van de aandelen in ABN-
AMRO. Hij zegt daarover: een bestuur heeft dan natuurlijk wel wat minder weerwoord als vervolgens
aandeelhouders een door het bestuur minder gewenste (?) prefereren. De conclusie van de Kluiver is
dat een redelijke bescherming een goede zaak is, niet om overnames definitief te blokkeren maar wel
om het mogelijk te maken de beste deals uit te onderhandelen, waarbij op evenwichtige wijze de
vruchten van globalisering worden geplukt. Wat je ziet is dat hij het heeft over het bevorderen van een
dialoog. Hij zegt: het bestuur en de RvC moeten zorgvuldig naar aandeelhouders luisteren en een
dialoog bevorderen.
En wat ik ontdek is dat het woord ‘overleg’ als een rode draad loopt door de jurisprudentie. Ik ga hier
een aantal zinnen formuleren uit de jurisprudentie. Die moet u niet allemaal opschrijven, maar dit is
een illustratie van de jurisprudentie van de afgelopen ruim 20 jaar. De Ok stelt als voorwaarde dat een
belager redelijk overleg dient te voeren met de doelvennootschap. Dat zegt de Ok in Gucci I 1990.
Ook stelt de Ok dat de belager met de doelvennootschap moet kunnen overleggen in de Stork
beschikking van 2007. En in de ASMI zaak spreekt de Ok over ‘het creëren door de stichting
continuïteit van omstandigheden waaronder vruchtbaar overleg mogelijk zou worden\. En dan nog de
HR in 2003. Die formuleerde de volgende regel: was het nemen van de beschermingsmaatregel (het
gaat hier om de uitgifte van gewone aandelen) noodzakelijk om de status quo te handhaven in
afwachting van de uitkomst van het overleg met de overnemer en met de andere betrokkenen teneinde
te voorkomen dat zonder voldoende overleg wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het
bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid. Ten slotte de AkzoNobel beschikking. De Ok zegt: het
hangt van de omstandigheden van het concrete geval af of inhoudelijke besprekingen of
onderhandelingen (dus overleg) geboden zijn.
1. Beschermingsconstructies
1.1. Inleiding: standpunt wetgever
De wetgever laat het aan de beurs NV zelf over, dus die mag zelf de keuze bepalen, of zij zich wil
beschermen of niet. Dat blijkt uit de passiviteitsregel van art. 2:359b BW. Sommigen spreken over
de neutraliteitsregel, maar daar bedoel ik hetzelfde mee.
1.2. Optionele passiviteit (art. 2:359b BW), zie ook hierna onder 9.
De mogelijkheid bestaat dat in de statuten van de doelvennootschap, dus vrijwillig, wordt opgenomen
dat de potentiële overnemer vrij baan krijgt. In art. 2:359b BW is bijvoorbeeld de optie te lezen dat de
doelvennootschap na het doen van de openbare mededeling over de aankondiging van een openbaar
bod zonder de voorafgaande goedkeuring van de AV geen handelingen verricht die het slagen van het
bod zullen frustreren, tenzij het een alternatief bod betreft. De HR verwijst naar de gedachte achter
deze passiviteitsregel. De gedachte is dan: beschermen mag, tenzij in de statuten ten behoeve van de
overnemer bepaalde doorbraakbepalingen zijn opgenomen. En de HR verwijst naar deze gedachte in
de ABN-AMRO zaak.
2
, 1.3. Jaarverslag: zie b.p.b. 4.2.6 CG-code en Besluit artikel 10 overnamerichtlijn
Hoe weet je nou of een Nederlandse beurs NV beschermingsconstructies heeft? Waar is bij een
Nederlandse beurs NV te vinden of er een beschermingsmaatregel is? Beschermingsconstructies,
ingevoerd of potentieel, vindt men in het bestuursverslag. Dat staat namelijk in b.p.b. 4.2.6. van de
CGC en dat volgt ook uit besluit art. 10 Overnamerichtlijn. Dus je kan natuurlijk ook in de statuten
kijken, maar wil je een compleet beeld krijgen dan kan je je het beste verdiepen in het bestuursverslag.
1.4. Klassieke (d.w.z. gangbare) statutaire beschermingsconstructies en overige
beschermingsmaatregelen (voorbeelden)
Wat zijn nou de meest gangbare, je zou kunnen zeggen klassieke, statutaire beschermingsconstructies.
De meest gangbare beschermingsconstructies neergelegd in de statuten zijn in de eerste plaats
preferente beschermingsaandelen. Ik zal zo dadelijk uitleggen dat het hier gaat om een zogenaamde ad
hoc beschermingsconstructie. Op de tweede plaats certificering van aandelen, dat is een permanente
beschermingsconstructie. Op de derde plaats heb ik genoemd prioriteitsaandelen, dat is ook een
permanente beschermingsconstructie. Belangrijk is om mede te delen dat dit soort statutaire
beschermingsconstructies kunnen worden gestapeld.
In het verre verleden was er nog een verbod om meer dan twee statutaire beschermingsconstructies te
hanteren, maar dat verbod geldt niet meer. Dus in theorie kun je deze drie beschermingsconstructies
alle drie invoeren.
Als je kijkt naar de praktijk dan zie je dat beschermingspreferente aandelen het meeste voorkomen. Ik
moet me baseren op een oud onderzoek met als peildatum eind 2013. Toen zag je dat 45% van de bij
AEX genoteerde ondernemingen preferente beschermingsaandelen kennen. Bij 14% werd
gebruikgemaakt van certificering en bij 15% op dat moment werd gebruikgemaakt van
prioriteitsaandelen. Maar je hebt beschermingsconstructies in allerlei vormen en maten. Ik kan geen
recht doen aan al die beschermingsmaatregelen, maar ik kan er wel een aantal voor u noemen. De
structuurregeling wordt nog steeds gebruikt als een beschermingsconstructie. Uit het onderzoek
van eind 2013 bleek dat bij 36% van bij de AEX genoteerde ondernemingen nog sprake was van de
structuurregeling als beschermingsconstructie. Maar je kan ook denken aan het beperken van
stemrechten, aan een piramideconstructie en aan buiten statutaire constructies. Al die constructies
laat ik hier eigenlijk min of meer buiten beschouwing. Het enige wat ik nog wil zeggen is dat onder de
laatste groep, die buiten statutaire constructies, de zogeheten Pandora constructies vallen. Dat is een
populair woord om aan te geven dat er constructies zijn die als een duveltje uit een doosje komen. En
een voorbeeld hiervan is de golden parachute regeling en die komt aan bod als ik straks de RNA-
beschikking bespreek. Een ander voorbeeld van een Pandora constructie die plotseling naar voren
komt is een voorgenomen besluit om een melkkoe te verkopen. Dus een belangrijk onderdeel van het
concern. Dit deed zich destijds voor bij Kluwer. Kluwer wilde niet overgenomen worden door Elsevier.
Men had besloten dat zodra Elsevier het voor het zeggen zou krijgen en de overname zou zijn geslaagd,
dan zou Kluwer haar kroonjuweel, haar melkkoe, verkopen. Dat was Kluwer Rechtswetenschappen BV.
Nog even terugkomend op de piramideconstructie. Die wordt toegepast bij Heineken. Het komt erop
neer dat met een minimale meerderheid van kapitaal en zeggenschap een maximale invloed wordt
uitgeoefend. En als je dus zorgt dat er een piramide is, dat een NV 51% uitbrengt in de onderliggende
vennootschap, en de bovenliggende rechtspersoon die boven de rechtspersoon staat dei 51% heeft in
de onderliggende rechtspersoon, dat daarboven weer een rechtspersoon bestaat die daar een 51% of
meer van het kapitaal verschaft, dan moet je uiteindelijk gaan kijken naar diegene die daar weer
bovenstaat en dat is dan bij Heineken een rechtspersoon waar de familie Heineken een belangrijke
vinger in de pap heeft. Dus uiteindelijk komt het erop neer dat indirect maximale zeggenschap wordt
uitgeoefend met een minimale kapitaaldeelname. Zo min mogelijk kapitaaldeelname.
1.5. Doel van klassieke en andere beschermingsmaatregelen
Wat is nou het doel van klassieke en andere beschermingsmaatregelen? Ik heb net al gezegd, bij
certificering van aandelen speelde als motief stabiliteit in de besluitvorming. Maar je kan het zeggen,
het doel van beschermingsmaatregelen is meerledig. Niet alleen stabiliteit in de besluitvorming maar
ook vooral het voorkomen van een belang met overwegende zeggenschap. Je zou kunnen zeggen: het
doel van een beschermingsmaatregel is het voorkomen dat een belager control krijgt: overwegende
zeggenschap krijgt. Maar het kan ook zijn dat de belager al binnen is. Dan is het doel het doen
verwateren van een al opgekomen belang van de belager en dat doe je dan door uitgifte van
3
