College aantekeningen
Ondernemingsrecht 2 Hoorcollegedictaat week
- Instelling
- Rijksuniversiteit Groningen (RuG)
Zeer uitgebreid hoorcollegedictaat van week . Vrijwel alles is letterlijk meegetypt en Alle slides zijn verwerkt.
[Meer zien]Voorbeeld 4 van de 48 pagina's
Voorbeeld 4 van de 48 pagina's
In winkelwagengesponsord bericht van onze partner
3 beoordelingen
Door: jessealgra • 3 jaar geleden
Door: bramhegeman • 3 jaar geleden
Door: Fleuranse • 4 jaar geleden
Voorbeeld van de inhoud
Ondernemingsrecht 2 Hoorcollegedictaat week 7 2019 – 2020Hoorcollege 12 – Effectenrecht I – Primaire markt – J.P. Franx
Hij is voornamelijk advocaat bij een klein kantoor in Amsterdam. Daarvoor heeft hij een hele tijd bij
NautaDutilh gewerkt in de kapitaalmarktpraktijk. Dat houdt in IPO’s, emissies, advisering etc. Dat is
de reden dat ik ook een proefschrift heb geschreven over de prospectusaansprakelijkheid. Dat is de
civielrechtelijke kant. Het aardige van het kapitaalmarktrecht is dat het een zogenaamde ‘regulatory
kant’ heeft, dat zijn gewoon de dwingendrechtelijke regels die gelden. Onder andere de
Prospectusplicht. Maar het heeft ook een civielrechtelijke kant, namelijk: als er iets mis gaat worden
partijen aansprakelijk gesteld, meestal de begeleidende bank (de partij met de deep pockets), maar ook
wel de uitgevende instelling zelf. En dan komen we op het terrein van de prospectusaansprakelijkheid
en daar gaan we het ook over hebben vanochtend.
Agenda
Aanbieden van effecten
Prospectusplicht
Noteringsvereisten
Beursintroductie
Prospectusaansprakelijkheid
Jullie volgen nu het vak ondernemingsrecht, dit is eigenlijk een bijzonder beestje binnen het terrein
van het ondernemingsrecht. Het gaat vanochtend over het effectenrecht. Wat is nou het essentiële
verschil tussen het ondernemingsrecht en het effectenrecht? Het enige wat ik daarover wil zeggen is
dat je zou kunnen zeggen dat het ondernemingsrecht over de NV en BV gaat als organisatie, dat is in
hoge mate organisatierecht en civielrecht ook. Het effectenrecht is publiekrecht en gaat over de markt
waar de onderneming zich op begeeft. Dus effectenrecht wordt wel gekarakteriseerd als marktrecht.
Het stond tot voor kort in de Wft. Daar staat nog steeds wel veel in.
Maar jullie zijn eigenlijk de eerste lichting (2020) die de beide onderwerpen die ik doceer nu op grond
van het Europese recht voorgeschoteld krijgen. We hebben al een aantal jaren de Verordening
Marktmisbruik (volgende college) en sinds juli 2019 hebben we ook de Prospectusverordening. Die
beide Verordeningen kannibaliseren eigenlijk de Nederlandse wet. Het in werking treden van zo’n
Verordening betekent gewoon heel simpel dat er een groot aantal wetsartikelen geschrapt wordt. Dat is
ook nu gebeurd bij de Prospectusverordening. Dus jullie voorgangers van vorig jaar hebben nog college
gehad onder het regime van de Wft, waarin de regels van de Prospectusrichtlijn uit 2010 waren
geïmplementeerd. En dan heb je natuurlijk ook de hele ballast van kamerstukken en parlementaire
geschiedenis etc. Dat is allemaal nog wel relevant, want die Prospectusverordening is natuurlijk niet
uit de lucht komen vallen. Maar die regels staan nu gewoon in de Verordening die voor de hele EU
geldt. Een groot aantal bepalingen uit de Wft is dus geschrapt. Voor jullie is dat prettig, want jullie
kunnen nu gewoon meteen de artikelen en de context tot je nemen die (mogen we hopen) de komende
tien/twintig jaar hetzelfde zullen blijven. We zoomen langzaam in en komen we op het onderwerp zelf,
de kapitaalmarkt.
Wat verandert er nou eigenlijk als een vennootschap naar de beurs gaat?
Als opmerking vooraf wil ik behandelen: wat verandert er nou eigenlijk als een vennootschap naar de
beurs gaat? Dus je hebt een BV die jarenlang als besloten vennootschap heeft gefunctioneerd met een
overzichtelijk aantal aandeelhouders en die gaat ineens naar de beurs. Wat er verandert is dat opeens
alles wat met informatie te maken heeft veel belangrijker wordt. Je hebt niet meer te maken met een
klein kringetje aandeelhouders, je hebt in beginsel met een onbeperkte groep aandeelhouders te
maken. Iedereen kan die aandelen kopen op de beurs, dus die informatie wordt essentieel. Wat mag je
nog zeggen tegen aandeelhouders? Wat mag je zeggen en wat moet je zeggen? Wat mag je zeggen
noemen we dan met een duur woord ‘investor relations’. Je onthoudt vaak met je grotere
aandeelhouders een bijzondere band, maar die mag je geen dingen zeggen die de rest van de markt
niet weet. Dus daar moet je heel voorzichtig mee zijn, je mag hoogstens dingen uitleggen aan die grote
aandeelhouders. En wat moet je zeggen heeft te maken met de verplichting om koersgevoelige
informatie te publiceren. Dat zijn allemaal dingen waar we het donderdag over gaan hebben. Maar dat
prospectus is eigenlijk de entree van een onderneming op de kapitaalmarkt. Het is eigenlijk het eerste
stuk serieuze informatie wat een onderneming over de bühne gooit ter gelegenheid van de beursgang
en waar eigenlijk het hele doopceel wordt gelicht van zo’n onderneming. Daarom zijn die boekjes ook
zo ontzettend lang geworden. Het prospectus van ABN-AMRO. Eind 2015 is ABN-AMRO gedeeltelijk
1
,weer naar de beurs gegaan, daar gaan we het straks over hebben. De Staat heeft toen een deel van haar
aandelen verkocht aan het publiek, dat zit nu in de free float (vrije handel). En dat prospectus was iets
van 750 bladzijden dik. Dat is natuurlijk niet leuk meer en dat is ook niet meer te behappen voor de
gemiddelde belegger. Maar toch, dat was het boekje waarmee ABN-AMRO opnieuw zijn entree deed
op de beurs. En het is heel belangrijk dat de informatie in het prospectus dus klopt want daar gaan
beleggers op af.
Dus in een nutshell: informatie wordt ineens ongelofelijk belangrijk bij een beursgang, externe
informatie moet kloppen als een bus en om dat te bewerkstelligen moeten ook de interne
informatiestromen binnen de vennootschap zelf kloppen. Dan zou je denken, dat is nogal logisch en is
dat nou zo bijzonder? Maar dat is wel bijzonder, want bij een kleine vennootschap valt dat misschien
allemaal nog wel mee en heeft de directie overzicht over de hele business, maar bij een multinational is
dat niet zo, en zeker niet een multinational die divisies in verschillende werelddelen heeft met
tijdsverschillen. Tegen de achtergrond dat koersgevoelige informatie terstond openbaar moet worden
gemaakt, dat moet natuurlijk heel goed georganiseerd zijn anders gaat het niet goed. Dus ook die
interne systemen zijn opeens heel belangrijk geworden en ik heb in de praktijk wel meegemaakt dat
ondernemingen naar de beurs wilden en dat er door begeleidende banken gezegd werd: kom over een
jaar maar terug want jullie interne informatiesystemen moeten echt geüpdatet worden, want op deze
manier kunnen wij als bank niet een beursgang begeleiden en een zekere verantwoordelijkheid nemen
voor een goede informatiestroom. Zo’n bank voelt bank die verantwoordelijk natuurlijk ook nog wel
enige tijd na de beursgang. Dat wordt allemaal ontzettend belangrijk en daarom gaan we nu gewoon
een uur over dat prospectus praten. Want dat is eigenlijk het eerste stuk informatie dat in de markt
wordt gegooid.
Financiering via kapitaalmarkt
• Via emissie/primaire markttransactie
• Beursnotering liquiditeit / verhandeling
• Doel: één diepe, liquide EU kapitaalmarkt
• Regelgeving zoveel mogelijk gelijktrekken
Wat jullie hier zien is een foto van een trein, dat is een metafoor voor het begin van de kapitaalmarkt
en het kapitaalmarktrecht, want dat is ooit begonnen in Amerika. In de 19 e eeuw moesten er hele lange
spoorwegen worden aangelegd van oost naar west, die verhalen kennen jullie wel uit westerns. Toen is
eigenlijk de kapitaalmarkt ontstaan want om die enorme infrastructurele projecten te kunnen
realiseren was er veel meer geld nodig dan bedrijven en overheden hadden. Er moest gewoon op grote
schaal geld worden aangetrokken. En toen is men dus aandelen gaan uitgeven aan het publiek. Dus dat
is eigenlijk in de 19e eeuw in de VS begonnen en je kunt wel raden wat er gebeurde. Op het moment dat
mensen geld gingen inleggen krijg je natuurlijk bedriegers en oplichters die proberen om met fake
projecten geld op te halen voor spoorlijnen die helemaal niet bestonden etc. En ik kan jullie zeggen:
dat is van alle tijden want dat gebeurt nog steeds. Je hoort nog steeds dat de AFM malafide BV’s oprolt
met bouwprojecten voor vakantiedorpen in Spanje waar nooit een bouwvergunning voor is afgegeven
en ook nooit een bouwvergunning voor zal worden afgegeven. Dus dat is van alle tijden, maar toen
gebeurde dat op hele grote schaal omdat die spoorwegprojecten zo immens groot waren. Op een goed
moment kwam daar steeds meer statelijke wetgeving voor. Toen stortte de beurs van Wallstreet in
1929 in. Dit was de eerste grote depressie, ik geloof dat de beurs toen in een dag iets van 40% van zijn
waarde verloor, dus dat was dramatisch.
Toen is er voor het eerste serieuze federale wetgeving gekomen. Er was wel statelijke wetgeving maar
men heeft toen gezegd: we hebben één kapitaalmarkt dan hebben we ook federale wetgeving nodig
voor die kapitaalmarkt, voor de hele VS. Dat is de securities act uit 1933 geworden. En die bestaat nog
steeds. Natuurlijk is er veel aan gesleuteld, maar de kern staat nog steeds. Dat is een heel knap stukje
noodwetgeving geweest. En het is dat als je een beetje associeert naar aanleiding van wat ik zeg en je
vergelijkt het met nu dan zie je dat eigenlijk precies hetzelfde is gebeurd wat er in Amerika in de jaren
’30 is gebeurd, dat voltrekt zich nu in Europa. Vanaf de jaren ’80 zijn er nationale wetten gekomen op
het gebied van het effectenrecht. Op een goed moment werd dat onoverzichtelijke en wilde men toe
naar één Europese kapitaalmarkt en is dat dus geharmoniseerd. We staan nu dus vanaf vorig jaar op
het punt dat het allemaal in een dwingendrechtelijke Verordening is neergelegd. Dus eigenlijk zie je
dat vanaf de jaren ’80 tot nu zich een ontwikkeling in Europa heeft voorgedaan die in Amerika al in de
jaren ’30 van de vorige eeuw is ingezet. Dat is opzich wel interessant om te zien. Dat is het ontstaan
van het effectenrecht.
2
,Prospectusrichtlijn 2003/71
• Harmonisatie inzake opstelling, goedkeuring en verspreiding prospectus
• Introductie Europees paspoort
• Eén centrale bevoegde autoriteit per lidstaat die toezicht houdt op naleving
Prospectusrichtlijn (in Nederland: de AFM)
Jullie voorgangers hadden dus nog te maken met de Prospectusrichtlijn van 2003, die
geïmplementeerd was in de Wft. Jullie hebben met de Verordening te maken. Inhoudelijk is er niet zo
heel veel veranderd. Er zijn wel een paar dingen veranderd, daarvoor verwijs ik naar de artikelen die in
de literatuurlijst zijn opgenomen. Ik heb een aantal recente artikelen over de Prospectusverordening
opgenomen waar wel iets gezegd wordt over verschillen. Daar ga ik niet uitvoerig op in. Ik wil jullie de
kern van de prospectusplicht en van het systeem de revue laten passeren. Daar gaat het echt om en
daar zullen ook de tentamenvragen over gaan. We gaan natuurlijk geen vragen stellen over wat er
anders is dan een jaar geleden. Dat is allemaal niet zo zinvol. Het gaat erom hoe het werkt.
Wat dat betreft is natuurlijk een hele korte terugblik op deze sheet niet zo gek. Want dit is allemaal
gewoon hetzelfde gebleven. Het gaat nog steeds over harmonisatie van het prospectus: de inhoud
daarvan maar ook de goedkeuringsprocedure en de publicatieplicht, de manier waarop die
gepubliceerd moet worden. Het is nog steeds zo dat aan de goedkeuring van het prospectus een
Europees paspoort kleeft. Europees paspoort is een term die je in de regelgeving zelf niet zult
tegenkomen, maar dat is de populaire term voor het systeem waarbij je met één goedkeuring terecht
kunt op de hele kapitaalmarkt. Dus de Nederlandse toezichthouder, de AFM, keurt bijvoorbeeld het
prospectus goed omdat de statutaire zetel van de issuer in Nederland is gelegen. En dan is in ieder
geval bij een aandelenprospectus de AFM bevoegd. Die keurt het goed. En dan mag dus op basis van
dat prospectus, mag die uitgevende instelling (‘issuer’ = uitgevende instelling = de vennootschap:
degene die de aandelen issuet).
Dus de uitgevende instelling mag dus met dat goedgekeurde prospectus dat de AFM heeft
goedgekeurd, mag hij aandelen aanbieden in de hele EU. Hij hoeft niet nog een keer een goedkeuring
in andere landen te halen, dat mag met een simpele ‘notification’: kennisgeving. En dan mag je gewoon
met dat prospectus overal in de EU effecten aanbieden. Dat is natuurlijk waar het allemaal om gaat.
Want als dat niet zo zou zijn, dan zou je voor ieder land waar je geld wil ophalen een aparte
goedkeuringsprocedure moeten doorlopen en dat is veel te kostbaar en te tijdrovend, dat wil niemand.
Dus dit is de manier om als je nou één Europese kapitaalmarkt wil maken, dan moet je op deze manier
te werk gaan. Dan moet je dit zo makkelijk mogelijk maken.
Iedere lidstaat heeft dus één zogenaamde centrale bevoegde autoriteit, een toezichthouder, die dus
toezicht houdt op naleving van de, inmiddels Prospectusverordening, die dus ook dat Prospectus
goedkeurt. In Nederland zijn dat de AFM. Dat zijn de drie pijlers, die hadden we vorig jaar al en die
zijn gewoon gebleven.
Implementatie in Nederland
• Tijdelijk wettelijk kader per 1 juli 2005 (Wte 1995)
• Per 1 januari 2007 in hoofdstuk 5:1 Wft (gedragstoezicht – regels voor het aanbieden van
effecten)
Die Prospectusrichtlijn 2003 is dus eerst geïmplementeerd in de Wet toezicht effectenverkeer 1995.
Die is in 2007 opgegaan in de Wft. Mijn ervaring is dat de meeste studenten in dit vak die Wft eigenlijk
nog niet kennen. Dat is een hele grote wet die in 2007 is ontstaan als een soort samenraapsel van acht
sectorale wetten. We hadden aparte wetten voor toezicht op bijvoorbeeld banken,
beleggingsinstellingen, uitgevende instellingen etc. Dat is allemaal samengevoegd tot een grote
kaderwet. Het gevolg is dat het een enorme hooiberg is geworden waarin het heel moeilijk je weg
vinden is. Dus op dat systeem is ook wel kritiek op. Daar hebben jullie niets mee te maken, want jullie
kunnen voor deze onderwerpen in een mooie afgebakende EU-verordening terecht.
Nieuw vanaf implementatie PR
• AFM bevoegde autoriteit t.a.v. beurs- en buitenbeurs prospectussen
• Toetsing buitenbeurs prospectussen
• Uniforme inhoudsvereisten beurs- en buitenbeurs prospectussen
• Europees paspoort
3
, Dit is eigenlijk een vervolg op de vorige sheet. De AFM is in Nederland bevoegd om prospectussen
goed te keuren. Ik gebruik hier de term beurs- en buitenbeurs prospectussen, want we zullen straks
zien dat prospectussen niet per se hoeft te slaan op een beursgenoteerde situatie. Het kan ook slaan op
een situatie waarbij aandelen aan het publiek worden aangeboden zonder dat er een beursnotering is.
Het gebeurt niet vaak maar het kan theoretisch wel. Daar komen we straks nog over te spreken. Dus je
kunt formeel gesproken een onderscheid maken tussen beurs prospectussen en buitenbeurs
prospectussen, maar verreweg de meesten hebben betrekking op beursgenoteerde effecten. Beide
vallen onder de bevoegdheid van de AFM qua goedkeuring.
CMU één EU kapitaalmarkt
• Geïnitieerd 30-09-2015 -> Action Plan
- COM(2015) 468 final
• Nieuwe generatie verordeningen unificatie
• PR 2003/71 wordt PV 2017/1129
- iwtr. 21 juli 2019 !!
• special CMU: TOR 2017 afl. 2 (niet verplicht, wellicht aardig scriptieonderwerp)
Dan wil ik jullie heel kort zeggen dat er sinds 2015 nog sprake is van een ander kader. Er is namelijk
ook een formeel action plan voor het creëren van één Europese kapitaalmarkt (Action Plan for Capital
Market Union, CMU). Dat is eigenlijk het startsein geweest voor een nieuwe generatie verordeningen
waarvan dus ook deze nieuwe Prospectusverordening 2017/1129 een product is en ook de Verordening
marktmisbruik. Het tijdschrift voor Ondernemingsrecht 2017 aflevering 2 is een special aflevering over
de CMU. Dat is geen verplichte stof.
CMU één EU kapitaalmarkt
• Nieuwe PV 2017/1129, o.a.:
a) Goedkoper prospectus, o.m. door lichter regime voor MKB en secondary offerings
b) Kortere samenvatting en minder risicofactoren toegankelijkheid
• Wet implementatie prospectus-verordening, K 35108 / Stb. 2019, 190
De Prospectusverordening beoogt met name om het prospectus goedkoper te maken in bepaalde
situaties, onder meer door voor het MKB (als die naar de beurs wil) een lichter regime voor te
schrijven. Dus een prospectus waar minder informatie in moet, dat scheelt tijd en geld: due diligence,
adviseurs etc. Dat kan een MKB niet betalen. En de Europese Commissie wil nou juist, daar lezen jullie
waarschijnlijk ook wel wat over in de krant, dat er een soort structureel financieringsprobleem is voor
het MKB. Het is heel moeilijk voor het MKB om geld te vinden. Zeker na de financiële crisis van
2008/2009. Dus men wil juist die MKB-ondernemingen naar de beurs krijgen. In Nederland lukt dat
nog niet zo erg, maar het is wel de bedoeling iedere keer.
En er is ook een lichter regime voor wat men noemt secundary offerings. Dat is een term die wel
gebruikt wordt voor wat we een zogenaamde vervolgemissie noemen. Dus IPO (initial public offering)
staat dan voor de eerste publieke aanbieding van effecten, de eerste keer dat een onderneming, een
uitgevende instelling, het publiek benaderd om geld op te halen, en een secundary offering staat dan
voor alles wat daarna komt. Want als je eenmaal beursgenoteerd bent kun je natuurlijk opnieuw
aandelenuitgiften doen of obligatie uitgiften. Dat zijn dan vervolgemissies of secundary offerings. De
gedachte is een beetje dat als je eenmaal beursgenoteerd bent dan ben je door die hoepel van het
prospectus heen gesprongen, dat prospectus ligt er. Je moet vanaf dat moment ook alles wat
koersgevoelig is onmiddellijk in een persbericht zetten en publiceren. Dus de gedachte is eigenlijk: als
je als uitgevende instelling eenmaal in die stroom zit, dat als je dan een vervolgemissie gaat doen, dat
het dan wel een onsje minder mag en dat dan dat prospectus niet nog eens een keer alles hoeft te
herhalen. Dus dan mag er wat minder informatie in. Dat maakt het ook weer goedkoper en minder
tijdrovend om zo’n vervolgemissie te doen. Dat is wat we bedoelen met secundary offering en daarom
is dat regime dus lichter gemaakt in de nieuwe Prospectusverordening.
Een ander belangrijk punt is: de samenvatting moet korter. De regelgeving over de samenvatting is
ongeveer vier keer zo lang geworden (dat is art. 7, dat hoeven jullie niet te bestuderen). Bestudeer
alleen art. 1 tot en met 6 en 11. Laat de rest maar zitten! Want het is een groot vak en het zijn
hele lange lappen tekst die wat mij betreft ook een beetje de aandacht afleiden van waar het echt om
gaat en dat is het systeem. En dat staat in de artikelen 1 tot en met 6. Maar goed als je geïnteresseerd
bent doe je soms wat meer en art. 7 gaat dan over die samenvatting. Dat is een artikel van vier
4
Voordelen van het kopen van samenvattingen bij Stuvia op een rij:
Verzekerd van kwaliteit door reviews
Stuvia-klanten hebben meer dan 700.000 samenvattingen beoordeeld. Zo weet je zeker dat je de beste documenten koopt!
Snel en makkelijk kopen
Je betaalt supersnel en eenmalig met iDeal, creditcard of Stuvia-tegoed voor de samenvatting. Zonder lidmaatschap.
Focus op de essentie
Samenvattingen worden geschreven voor en door anderen. Daarom zijn de samenvattingen altijd betrouwbaar en actueel. Zo kom je snel tot de kern!
Veelgestelde vragen
Wat krijg ik als ik dit document koop?
Je krijgt een PDF, die direct beschikbaar is na je aankoop. Het gekochte document is altijd, overal en oneindig toegankelijk via je profiel.
Tevredenheidsgarantie: hoe werkt dat?
Onze tevredenheidsgarantie zorgt ervoor dat je altijd een studiedocument vindt dat goed bij je past. Je vult een formulier in en onze klantenservice regelt de rest.
Van wie koop ik deze samenvatting?
Stuvia is een marktplaats, je koop dit document dus niet van ons, maar van verkoper kleinganseijm. Stuvia faciliteert de betaling aan de verkoper.
Zit ik meteen vast aan een abonnement?
Nee, je koopt alleen deze samenvatting voor €2,99. Je zit daarna nergens aan vast.
Is Stuvia te vertrouwen?
4,6 sterren op Google & Trustpilot (+1000 reviews)
Afgelopen 30 dagen zijn er 70055 samenvattingen verkocht
Opgericht in 2010, al 14 jaar dé plek om samenvattingen te kopen