AANPAK BV EN WAAROM: HOOFDSTUK 3 FMF INVESTERINGSSELECTIE ONDER
ONZEKERHEID
BEGRIPPEN M.B.T. ONZEKERHEID
- Zekerheid: De uitkomst staat volledig vast, zowel de hoogte van de betaling als de looptijd
van de overeenkomst
- Onzekerheid: Situatie waarbij er voldoende aanwijzingen zijn om de mogelijke uitkomsten te
voorspellen.
- Risico: De mogelijke uitkomsten zijn statisch bekend (kansverdeling)
Het verschil tussen onzekerheid en risico zit hem dus ook in het wel of niet bekend zijn van de
waarschijnlijkheid van de uitkomsten. Deze zijn bij een risico wel aanwezig. Hier weet je het gevolg van de
eventuele keuze; de gevolgen zijn statistisch gezien bekend.
Keuzes maken op basis van objectieve of subjectieve kansverdeling is alleen verantwoord als beslissituaties zich
vaak herhalen. Want dan heffen de negatieve en positieve uitschieters elkaar op, zodat je altijd rond het
gemiddelde zult blijven, statistisch gezien.
3 BESLISSINGSCRITERIA
- Maximax: Deze methode zoekt het alternatief dat de hoogst mogelijkheid uitkomst bij elk
alternatief maximaliseert. Deze methode is kenmerkend voor een optimistische beslisser.
Ieder alternatief heeft verschillende mogelijke uitkomsten op basis van verschillende
omstandigheden. Hierbij ga je opzoek waar de hoogste uitkomt van het alternatief ligt,
ongeacht de andere waarde, de hoogst stelt.
- Maximin: deze methode zoekt het alternatief dat de laagst mogelijke uitkomst bij elk
alternatief maximaliseert. Deze methode is kenmerkend voor de pessimistische beslisser.
Ieder alternatief heeft verschillende mogelijke uitkomsten op basis van verschillende
omstandigheden. Hierbij ga je opzoek naar de laagste uitkomst per alternatief (horizontaal
kijken) in verschillende situaties, het alternatief waar de laagste waarde het hoogst is,
ongeacht de andere, telt.
- Minimax-regret: Deze methode zoekt het alternatief waarbij de beslissers achteraf het
minste spijt heeft van zijn keuze, gelet op de best mogelijke uitkomsten. Deze methode is
kenmerkend voor de voorzichtige beslisser.
Ieder alternatief heeft verschillende mogelijke uitkomsten op basis van verschillende
omstandigheden. Hierbij ga je voor elke situatie na, welk alternatief het hoogst is (verticaal),
vervolgens ga je kijken hoever de andere alternatieven daarvandaan liggen. Hier komt per
alternatief een maximale spijt uit. Dit vormt de spijt. Vervolgens ga je per alternatief kijken
(horizontaal) welke alternatief de laagste maximale spijt heeft.
SCENARIOANALYSE
Hierbij wordt er nagedacht over verschillende mogelijke toekomstperspectieven. Hierbij wordt er vaak van
buiten naar binnen gedacht. Als je hier goed en ruim over nadenkt, heb je over alle mogelijke
toekomstverhalen al nagedacht en kom je als bedrijf zijnde niet meer voor verassingen te staan.
Bij een scenarioanalyse wordt er vaak aan 2 kernonzekerheden gedacht. Deze onzekerheden kunnen dan goed
en fout uitpakken, waardoor je 4 kwadranten krijgt. Denk aan een bbq:
- Mooi weer, iedereen komt : Best case
- Mooi weer, bijna niemand komt
- Slecht weer, iedereen komt
- Slecht weer, bijna niemand komt: Worst case
,Door de opkomst van bigdata kan er ook gebruik worden gemaakt van een montecarlo analyse, waarbij allerlei
rekenmodellen te werk gaan bij verschillende uitkomsten van wat-als situaties. Als X gebeurt, kan die analyse
doorrekenen wat dat voor het bedrijf doet.
Om onzekerheden zekerder te maken / uit te sluiten kun je gebruik maken van externe deskundigen. Het
maximale geld dat een onderneming bereid is te betalen voor de aanvullende informatie noem je de verwachte
waarde van volledige informatie.
VARIANTIE EN STANDAARDDEVIATIE
De variantie is uit te rekenen door te kijken hoever de NCW van de gemiddelde NCW afligt. Vervolgens ga je dit
verschil vermenigvuldigen met de kans dat deze situatie zich voor zal doen. Dit ga je vervolgens kwadrateren.
Dit doe je voor alle scenario’s variantie is berekent
De standaarddeviatie is de wortel trekken uit de variantie.
De standaarddeviatie is een weergave van het risico, rekening houden met de normaal verdeling. Hoe groter de
standaarddeviatie hoe groter het risico.
Het kan in een situatie voorkomen dat de standaarddeviatie kleiner wordt door 2 projecten te combineren,
hierdoor verklein je dus het risico.
Bij het combineren van projecten moet je op zoek gaan naar een correlatie van lager dan 1. Dat betekent
namelijk dat wanneer A omhoog gaat, b minder ver omhoog of juist omlaag gaat. Vaak gaat het om twee
uitersten (mooi en slecht weer, hoog en laag conjunctuur) dus dan wil je dat er een correlatie van lager dan 1
is, omdat zo bij mooi weer niet het risico van BEIDE omhoog gaat, maar van de ene minder dan de ander. Hoe
lager de correlatie hoe beter, want dan is er een goede risicospreiding.
BESLISBOMEN
Een beslisboom gaat uit van de veronderstelling dat wat morgen gebeurt een gevolg is van een genomen
beslissing vandaag (endogene grootheden) en een reeks externe omstandigheden (exogene grootheden).
Bij een beslisboom zijn er dan vaak de keuzemomenten. Op datum X neem je een beslissing en op datum X+3
neem je de volgende beslissing. Naast de keuzemomenten zijn er nog situaties die zich voor kunnen doen, denk
aan omstandigheden (mooi of slecht weer).
Als een beslisboom betrekking heeft op investeringen, worden ook kasstromen meegenomen. Deze
kasstromen omvatten het initiële investeringsbedrag, eventuele vervolg investeringen en de verwachte
eindkasstromen in de laatste takken van de boom
REËLE OPTIES
Dit zijn vaak ongeschreven rechten of plichten die de waarde van het project kunnen verhogen, deze kunnen
gedurende de looptijd van de investeringsbeslissing worden opgenomen. Voorbeelden:
- Buitengebruikstellingsoptie: Deze optie doet zich voor wanneer een project kan orden
stopgezet bij tegenvallende resultaten. Hierdoor beperk je dus je verlies.
- Optie tot uitbreiding of inkrimping: Deze optie doet zich voor wanneer de onderneming snel
extra productiecapaciteit kan inzetten bij een stijgende vraag of kan verhuren aan derde als
de capaciteit niet volledig wordt benut. Hiermee kun je je winst vergroten of verlies
beperken
- Optie tot verlenging of verkorting: Komt eigenlijk op hetzelfde neer als voorgaande
- Samengestelde optie: Deze optie doet zich voor wanneer een project gefaseerd kan worden
uitgevoerd. Je kunt dan wachten op de juiste fase, bijv. conjunctureel gezien.
,Door deze reële opties komt er meer flexibiliteit in de investeringsbeslissing. Dit komt omdat er verschillende
keuze momenten zijn en op die momenten kun je een beslissing nemen, i.p.v. een beslissing moeten nemen
helemaal aan het begin in de vorm van alles of niets.
Zo kan het een optie zijn dat je bedingt dat je extra grond mag kopen tegen een nu afgesproken prijs, zodat je
niet afhankelijk bent dan de gestegen marktprijs van dat stuk grond.
HOOFDSTUK 10 FMF VERMOGENSSTRUCTUUR EN VERMOGENSKOSTEN
WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
De waarde van een onderneming kan bepaald worden door de verwachte kasstromen te delen door de
disconteringsvoet. Dus er kan zowel aan de kasstromen als aan de disconteringsvoet gesleuteld worden om de
waarde van de organisatie te verhogen.
De disconteringsvoet bepaald uit twee gedeelte. Een deel van de disconteringsvoet wordt bepaald door het
kostenvoet van het eigen vermogen. Deze wordt bepaald aan de hand van het CAPM model.
Het andere gedeelte vormt de kostenvoet van het vreemd vermogen. Deze twee vormen samen het het
gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet oftewel weighted average cost of capitall, Wacc:
Voordat de rente van het vreemd vermogen fiscaal aftrekbaar is, zou financiering met vreemd vermogen vanuit
dat oogpunt het voordeligst zijn. Echter is dat niet waar, want dan krijgt het vreemd vermogen het karakter van
het eigen vermogen en er is geen buffer van eigen vermogen meer, wat de kostenvoet verhoogt voor het
aantrekken van nieuw vreemd vermogen.
De beredenering dat het aantrekkelijk is om zoveel mogelijk VV aan te trekken om zo de wacc lager en dus de
waarde van de onderneming hoger te krijgen, is dus onjuist.
Dan blijft er natuurlijk de vraag hoe er dan wel een optimale vermogensstructuur bewerkstelligt kan worden.
Dit is dan logischerwijs een vermogensstructuur waarbij de wacc zo laag mogelijk is, waardoor de waarde van
de onderneming zo hoog mogelijk is.
, M&M 58
M&M ’58 veronderstellen:
- Een financiële perfecte markt; veel vragers en aanbieders, transparantie, iedereen kan tegen
dezelfde rente lenen en uitzetten.
- Er wordt afgezien van belastingen
- Er zijn geen kosten verbonden aan het eventueel faillissement van een onderneming
(Insolventiekosten)
Stelling I : De totale waarde van een onderneming is onafhankelijk van haar vermogensstructuur
Bij deze stelling wordt er vanuit gegaan dat de ondernemingen alleen verschillen op basis van de
vermogensstructuur. Ze behalen dus dezelfde EBIT. Het investeren in een van de ondernemingen, doordat
daar een hoger rendement is, kan niet blijven bestaan in de ogen van M&M. Zij gaan namelijk uit van een
perfecte markt met arbitrageprincipe, wat betekent dat als iedereen over dezelfde informatie beschikt en je
kunt ergens een hoger rendement behalen, ga je investeren in de andere onderneming, waardoor de prijzen
vanzelf naar elkaar toekomen.
Ook doen M&M hierbij een beroep op de Law of the conservation value, wat betekent dat de het geheel gelijk
is aan de som van de delen. Als je hierbij denkt aan Debet en creditzijde, die altijd gelijk moeten zijn, kom je tot
de conclusie dat de samenstelling van de credit kant geen waarde kan bieden, want het is dan niet meer gelijk
aan de debetzijde.
Stelling II : Het financiële risico voor aandeelhouders neemt toe naarmate er meer vreemd vermogen in de
onderneming zit. Het geëist rendement op de aandelen stijgt naarmate er meer met vreemd vermogen is
gefinancierd.
Aangezien volgens M&M de vermogensstructuur geen waarde creërt, blijft de wacc dus altijd gelijk, want de
hoogte van de wacc is onafhankelijk van de vermogensstructuur. Dit betekent dan ook dat wanneer de Wacc
gelijk blijft en de kostenvoet van het vreemd vermogen ook, maar het aandeel vreemd vermogen neemt toe,
dat de kostenvoet van het EV moet stijgen.
Daarnaast is dit ook te beredeneren dat wanneer er meer VV in de onderneming komt, er een hoger risico
vormt voor de eigen vermogen verschaffers, waardoor zij een hoger rendement zullen eisen.
STELLING II IN RELATIE MET HEFBOOMEFFECT
Het verschil tussen M&M ’58 en het hefboomeffect is dat er bij M&M uit wordt gegaan van geëist rendement
en bij het hefboomeffect van gerealiseerd resultaat. Het principe is echter hetzelfde: de keuze voor een
bepaalde vermogensstructuur heeft gevolgen voor het uiteindelijke rendement voor de aandeelhouders, maar
niet voor de waardering van de onderneming (afgezien van VPB)
